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Blog für institutionelle Anleger Marktbericht 3. Quartal 2022
Asset Management 13. Juli 2022

Das Ende der ultralockeren Geldpolitik

  • Die Inflation bleibt hartnäckig hoch. Um sie einzudämmen, müssen die Zentralbanken spürbar die Zügel straffen.
  • Das Wirtschaftswachstum dürfte als Folge deutlich zurückgehen.

 

  • Eine unmittelbare Trendwende an den Finanzmärkten ist nicht zu erwarten. Das bedeutet weiterhin Aufwärtsdruck bei den Zinsen und rückläufige Aktienmärkte.
  • Steigende Zinsen reduzieren die relative Attraktivität von Immobilienfonds.
  • Eine zu starke Zinswende der Zentralbanken birgt die Gefahr, dass das Wachstum abgewürgt wird.
  • Chinas Null-Covid-Ansatz belastet nicht nur die Produktionskapazitäten der zweitgrössten Volkswirtschaft, sondern auch die globalen Lieferketten. Das verzögert wiederum die Entspannung der Inflationsdynamik.
  • Gleichzeitig könnte eine starke Erholung in China die Nachfrage nach Rohstoffen wieder anfeuern und somit die Energie- und Lebensmittelpreise weiter in die Höhe klettern lassen.  
  • Eine weitere Eskalation des Kriegs in der Ukraine wäre stark inflationär und negativ für das Wachstum.

Die steigenden Lebenshaltungskosten, die verschärften Finanzierungsbedingungen und die geopolitische Unsicherheit trüben die Wirtschafts-wachstumsaussichten ein. Umfragen in den USA und Europa zeigen einen deutlichen Einbruch der Verbraucherstimmung. Haushalte meiden daher zunehmend grössere Investitionen. Auch Aussagen von Unternehmen deuten auf ein weniger konstruktives Umfeld in den nächsten Monaten hin.

Quelle : Baloise Asset Management, Bloomberg Finance L.P., per 17.06.2022
Quelle : Baloise Asset Management, Bloomberg Finance L.P., per 17.06.2022

Die Teuerung hingegen bleibt hartnäckig hoch. Die Entwicklung in den nächsten Monaten ist stark abhängig von den Energie- und Lebensmittelpreisen. Aktuell deuten die Preise an den Terminmärkten sowie die Prognosen von Analysten auf einen Rückgang der Erdölpreise zum Jahresende hin. In diesem Fall dürfte die Inflation im zweiten Halbjahr leicht nachlassen. Dieser Ausblick ist jedoch mit starker Unsicherheit belastet.

Die Folgen für die Weltwirtschaft sind schwächeres Wachstum mit steigender Rezessionsgefahr und höherer Inflation. Entsprechend wurden die Wachstums- und Inflationsprognosen für 2022 kontinuierlich revidiert (Grafik). 

Schweiz: Robuste Lage, aber Wolken am Horizont. Die Schweizer Wirtschaft konnte im verarbeitenden Gewerbe in den letzten Monaten dank regem Personalaufbau die Produktionskapazitäten steigern. So betrug die saisonbereinigte Arbeitslosenquote Ende Juni 2,2 Prozent und lag damit so tief wie zuletzt vor zwanzig Jahren. Die steigenden Einkaufspreise und die Abschwächung der Auslandsnachfrage belasten aber die Industrie.

Im Juni lag die Inflation bei 3,4 Prozent und somit über dem Zielband der Schweizerischen Nationalbank (SNB). Ein Grossteil dieser Entwicklung ist den gestiegenen Energiepreisen geschuldet. Die Teuerung ohne frische und saisonale Produkte, Energie und Treibstoffe, die sogenannte Kerninflation, lag bei 1,9 Prozent. Wir erwarten aber, dass die Teuerung in den nächsten Monaten noch etwas weiter anzieht.

USA: Der Pessimismus steigt. Das verarbeitende Gewerbe wird weiterhin von der robusten Nachfrage angetrieben, während Lieferengpässe bremsend wirken. Die jüngsten Daten deuten aber auf eine Abschwächung der Nachfrage hin. Dies ist auch in den Ausgaben der US-Haushalte ersichtlich. Diese stiegen im Mai saisonbereinigt um 0,2 Prozent gegenüber dem Vormonat und damit so langsam wie noch nie in diesem Jahr, wobei die Ausgaben für Güter um 0,7 Prozent zurückgingen. Inflationsbereinigt sanken die Gesamtausgaben sogar um 0,4 Prozent und die Ausgaben für Güter um 1,6 Prozent. Dieser Trend dürfte sich in den nächsten Monaten fortsetzen. Umfragen der University of Michigan zeigen, dass die Amerikaner in den letzten 44 Jahren in Bezug auf die wirtschaftliche Lage noch nie so pessimistisch waren wie im Juni 2022. Die Inflation und die steigenden Zinsen überschatten somit die erfreuliche Lage am Arbeitsmarkt, wo die Arbeitslosenquote nahe einem Allzeittief liegt.

Das von der US-Notenbank (Fed) bevorzugte Inflationsmass, der Konsumdeflator, liegt bei 6,3 Prozent. Ohne Lebensmittel- und Energiepreise ist die Teuerung seit Februar rückläufig und liegt aktuell bei 4,7 Prozent. Wir erwarten, dass die Gesamtinflation im zweiten Halbjahr weiter ansteigt, bevor sie gegen Ende Jahr wieder nachlassen wird. Sie dürfte aber auch Ende Jahr noch signifikant über dem langfristigen Ziel der Fed von durchschnittlich 2 Prozent liegen.

Euroraum: Die Energieversorgung steht im Zentrum. Im Juni schrumpfte die Industrieproduktion erstmals seit dem Höhepunkt der Corona-Krise vor zwei Jahren. Grund dafür ist ein Rückgang der Aufträge bei den Industrieunternehmen. In den nächsten Monaten dürfte zudem die Unsicherheit in Bezug auf die Energieversorgung die Lage für die Industrie noch weiter eintrüben. Innerhalb vom Euroraum sind Deutschland, Ungarn und Polen am meisten abhängig von Energie aus Russland. So bezog Deutschland vor der Eskalation in der Ukraine über 65 Prozent des Erdgasbedarfs aus Russland.

Auch bei den Haushalten ist die Stimmung unvorteilhaft. So liegt das Verbrauchervertrauen so tief wie zuletzt im März 2020. Dies, obwohl die Arbeitslosenrate mit 6,6 Prozent auf einem Allzeittief verweilt. Das Lohnwachstum von 3,3 Prozent im ersten Quartal kann jedoch nicht mit den steigenden Lebenshaltungskosten mithalten.

Die Inflation erreichte im Juni 8,6 Prozent. Die Energie- und Lebensmittelpreisentwicklung ist nach wie vor ein signifikanter Treiber. Ohne diesen ist die Teuerung im Juni leicht gesunken, bleibt aber mit 3,7 Prozent hartnäckig hoch. Angesichts der geopolitischen Lage und deren Folgen für die Rohstoffmärkte dürften weitere Preisanstiege für Energie und Lebensmittel die Inflationsraten im Euroraum in den nächsten Monaten noch etwas weiter in die Höhe treiben.

China: Auf Erholungskurs. Die strengen Lockdowns aufgrund von Chinas Null-Covid-Politik hatten die Wirtschaft in den letzten Monaten stark belastet. Im Juni konnte aber, dank der Lockerungen der Restriktionen, das stärkste Produktionswachstum seit November 2020 verzeichnet werden. Beim privaten Konsum hingegen dürften die Spuren der Corona-Strategie noch länger zu sehen sein. So zeigt eine Umfrage der chinesischen Notenbank, dass Sorgen um das künftige Einkommen die Konsumenten zunehmend zurückhaltender werden lässt. Über 58 Prozent der Befragten möchten ihr Geld lieber sparen, anstatt es auszugeben oder zu investieren. Das ist der höchste Anteil seit Beginn der Umfrage vor zwanzig Jahren.

Die Teuerung der Produzentenpreise lag im Mai bei 6,4 Prozent und hat sich somit, seit dem Höchstwert im Oktober 2021, mehr als halbiert. Die Konsumentenpreisinflation ist hingegen in den letzten Monaten angestiegen. Anders als in vielen anderen Regionen der Welt liegt die Rate von 2,1 Prozent aber noch unter dem Inflationsziel der chinesischen Notenbank von 3 Prozent.

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Die Zentralbanken haben in den letzten Wochen zunehmend gezeigt, dass die Bekämpfung der Inflation im Zentrum ihrer Politik steht, auch wenn dies eine deutliche Beeinträchtigung der Wirtschaftsdynamik bedeutet. Im dritten Quartal dürften die Leitzinsen daher nochmals deutlich angehoben werden. Die Anleger gehen aktuell davon aus, dass der Zinsanstieg in den angelsächsischen Regionen am stärksten ausfallen wird (siehe Grafik).

Die Fed erhöhte zwischen März und Juni den Leitzins um 150 Basispunkte auf eine Bandbreite von 1,50 Prozent bis 1,75 Prozent. Gleichzeitig begann die Fed im Juni ihre Bilanz im Umfang von USD 47,5 Mrd. pro Monat zu reduzieren. Ab September soll der Abbau auf monatlich USD 95 Mrd. verdoppelt werden. Auch die Leitzinsen sollen weiter erhöht werden. Für Ende Jahr signalisiert die Fed vorerst einen Leitzins von 3,35 Prozent, was auch den aktuellen Markterwartungen entspricht.

Quelle: Baloise Asset Management, Bloomberg Finance L.P., per 04.07.2022
Quelle: Baloise Asset Management, Bloomberg Finance L.P., per 04.07.2022

Die EZB zeigt sich noch etwas zögerlich, aber kündigte für Juli die erste Zinsanhebung sowie das Ende des siebenjährigen Anleihenkaufprogramms an. In Folge kletterten die Renditen von EU-Staatsanleihen in die Höhe. In Italien stiegen diese jedoch überproportional an. So lag der Renditeaufschlag von italienischen zu deutschen Staatsanleihen mit über 240 Basispunkten auf den Niveaus vom Frühling 2020. Künftig will die EZB grosse Zinsunterschiede im Euroraum mittels eines neuen Instruments und grösserer Flexibilität bei den Reinvestitionen der auslaufenden Anleihen auf der Bilanz verhindern.

Mitte Juni setzte die SNB ein Zeichen der Unabhängigkeit. Viele Marktteilnehmer nahmen an, dass die SNB die Zinsen nicht vor der EZB erhöhen würde. Um den Inflationsdruck einzudämmen, hob die SNB aber den Leitzins zum ersten Mal seit 15 Jahren an und das gleich um 50 Basispunkte auf –0.25 Prozent. Weitere Zinserhöhungen sind zudem zu erwarten. Die SNB sprach auch erstmals von einem möglichen Verkauf von Devisen – eine klare Trendwende in der Schweizer Geldpolitik.

Wir gehen davon aus, dass wir spätestens gegen Ende Jahr das Ende der Negativzinspolitik seitens der EZB und der SNB sehen werden.

Rückblick: Die Weltwirtschaft sieht sich weiterhin grossen Herausforderungen gegenüber. Dies zeigt sich in der Entwicklung der Kreditaufschläge, welche seit dem zweiten Quartal deutlich zugelegt haben. Auffallend ist hier das Auseinanderlaufen der Kreditprämien von Unternehmensanleihen des High-Yield-Segments und des Investment-Grade-Bereichs, was als ein Indikator für ein unsicherer werdendes Marktumfeld interpretiert werden kann (siehe Grafik).

Das Inflationsniveau verharrt nun schon seit Jahresbeginn auf einem sehr hohen Niveau, weswegen die Zentralbanken auch einen deutlich restriktiveren geldpolitischen Kurs angekündigt (EZB) bzw. eingeleitet (Fed) haben (siehe Abschnitt «Geldpolitik»). Höhere Zinsen bedeuten höhere Refinanzierungskosten für Unternehmen. Dies in Kombination mit den anhaltenden Problemen bei globalen Lieferketten, höheren Energiekosten sowie steigendem Lohndruck (insbesondere in den USA) belastet die Margen der Unternehmen und erklärt im Wesentlichen den Anstieg der Kreditrisikoprämien.

Quellen: Baloise Asset Management, Bloomberg Finance L.P., per 04.07.2022
Quellen: Baloise Asset Management, Bloomberg Finance L.P., per 04.07.2022

Ausblick: Unserer Meinung nach wird die Inflation mittelfristig auf einem erhöhten Niveau verharren. In Europa ist dies vor allem auf die hohen Energie- und Lebensmittelpreise zurückzuführen. Anzeichen dafür, dass der Krieg in der Ukraine in naher Zukunft beendet wird, gibt es keine. In Anbetracht der Abhängigkeit Europas von russischem Gas rechnen wir auch in der zweiten Jahreshälfte mit hohen Energiepreisen. Auch für die USA erwarten wir für die kommenden Monate ein anhaltend hohes Inflationsniveau. Zweitrunden-effekte wie steigende Lohnkosten werden die Teuerungsrate nachhaltig beeinflussen. Vor diesem Hintergrund erwarten wir auch weiterhin ansteigende Zinsen.

Bei den Kreditaufschlägen sehen wir in den kommenden Monaten nur wenig Potenzial für eine starke Einengung. Eine Rückkehr zu historischen Tiefstständen wie Mitte 2021 halten wir für unwahrscheinlich. Weniger Interventionen der Zentralbanken sowie steigende Zinsen und die damit verbundenen höheren Refinanzierungskosten für Unternehmen limitieren das Potenzial für sinkende Kreditprämien. Bei Unternehmen mit einem zyklischem Geschäftsprofil und/oder angespanntem Finanzprofil (niedrige Margen, hoher Fremdfinanzierungsgrad) besteht die Möglichkeit, bis Ende des Jahres auch noch höhere Kreditaufschläge zu sehen.

Rückblick: Der Ukraine-Krieg, Inflationsängste und die Zinswende führten zu Verlusten an den Börsen. Diverse Aktienmärkte fielen um mehr als 20 Prozent von ihrem letzten Kurshoch und befinden sich somit aktuell in einem Bärenmarkt. In Bezug auf die Sektoren waren die Kommunikationsdienstleistungen und zyklische Konsumgüter die grössten Verlierer. Einzig der globale Energiesektor, welcher von steigenden Rohstoffpreisen profitierte, konnte in den ersten sechs Monaten einen Gewinn von über 20 Prozent des Jahres verzeichnen.

Zum Halbjahr lag die Performance des EuroStoxx 50 bei –19,6 Prozent und die des S&P 500 bei -20,6 Prozent. Etwas weniger stark waren die Einbussen beim defensiveren Swiss Market Index (SMI) mit -16,6 Prozent.

Quellen: Baloise Asset Management, Bloomberg Finance L.P., per 04.07.2022
Quellen: Baloise Asset Management, Bloomberg Finance L.P., per 04.07.2022

Ausblick: Die Aussichten für das dritte Quartal sind verhalten. Die hohe Inflation und die steigenden Zinsen dürften auch in den nächsten Monaten das Marktumfeld negativ prägen.

Zudem verunsichern die aufgekommenen Rezessionsängste vermehrt die Anleger. Im letzten Jahrhundert gingen in sieben von zehn Fällen Bärenmärkte in den USA Hand in Hand mit einer Rezession. Wenn man die Vergangenheit als Massstab nimmt, könnte die aktuelle Korrekturphase durchaus noch länger anhalten. Im Durchschnitt dauerte die Bärenmarktphase des S&P 500 zwanzig Monate mit einem durchschnittlichen Verlust von 41 Prozent. Da bereits viel Negatives in den aktuellen Kursen vorweggenommen worden ist, gehen wir derzeit nicht davon aus, dass wir ein solch starken Einbruch sehen werden. Der aktuelle Abwärtstrend dürfte sich aber auch im dritten Quartal fortsetzen, wenn auch mit kurzzeitigen Erholungsphasen.

Während die Kurse bereits kräftig nachgelassen haben, sehen die Unternehmensgewinne und deren Schätzungen noch relativ robust aus. Wir gehen aber davon aus, dass die eingetrübte Konsumenten-stimmung und die anhaltend hohen Inputkosten die Margen und das Gewinnwachstum belasten werden. Unternehmen ohne starke Preissetzungsmacht sind in diesem Umfeld am stärksten exponiert. Eine Gewinnkorrektur ist daher zu erwarten, weshalb wir das Chance-Risiko-Profil bei Aktien aktuell als eher unattraktiv einschätzen.

Rückblick: Auch am Devisenmarkt kam es im ersten Halbjahr zu deutlichen Kursschwankungen. Während der Krieg in der Ukraine das Marktumfeld gegen Ende des ersten Quartals dominierte, stand in den letzten Monaten die Zinswende der Zentralbanken im Fokus. So führte die straffere Zinspolitik der Fed dazu, dass sich der US-Dollar im ersten Halbjahr handelsgewichtet um über 7 Prozent aufwertete. Der Greenback lag per Ende Juni bei CHF 0,9551 und pro Euro gab es USD 1,0484.

Der Schweizer Franken, welcher Anfang März noch von seiner Rolle als sicherer Hafen profitierte, wertete sich in den Folgemonaten gegenüber dem Euro um über 4,5 Prozent ab. Als die SNB im Juni die Anleger mit ihrer aggressiven Zinserhöhung überraschte, kam es zur Trendwende (siehe Abschnitt «Geldpolitik»). So fiel der Euro kurzzeitig unter die Parität. Zum Halbjahr lag der EUR/CHF-Kurs bei 1,0011, was eine Aufwertung des Schweizer Frankens von 3,5 Prozent seit Jahresanfang bedeutet.

Ausblick: Wir gehen davon aus, dass die SNB im nächsten Quartal nicht mehr stark am Devisenmarkt intervenieren wird. Das erste Indiz dafür sind die seit Mai rückläufigen Sichtguthaben bei der SNB. Zudem deuten gewisse Fair-Value-Modelle mittlerweile darauf hin, dass der faire Wert des Schweizer Frankens zum Euro unter der Parität liegt. Von einem stark überbewerteten Franken, den die SNB schwächen müsste, kann daher nicht mehr gesprochen werden. Das bedeutet in der Konsequenz, dass die aktuelle Frankenstärke im dritten Quartal anhalten dürfte.

Quellen: Baloise Asset Management, Bloomberg Finance L.P., per 04.07.2022
Quellen: Baloise Asset Management, Bloomberg Finance L.P., per 04.07.2022

In Bezug auf den US-Dollar gehen wir weiterhin davon aus, dass die vorteilhafte Zinsdifferenz der USA, dank einer im Vergleich zur EZB und SNB aggressiveren Fed, den Greenback in den nächsten Monaten stützen dürfte.

Rückblick: Der Finanzmarkt reagierte sehr schnell auf die überraschende Zinserhöhung der SNB (siehe Abschnitt «Geldpolitik»). Die Performance von Immobilienfonds gemäss SXI Swiss Real Estate Funds Total Return Index lag bei –11,2 Prozent im zweiten Quartal. Die Agios von den gelisteten Immobilienfonds haben in diesem Quartal um 17,74 Prozentpunkte von 34,75 Prozent auf 17,01 Prozent abgenommen. Sprunghaft angestiegen ist auch die Anzahl Fonds mit Disagio, von fünf per Ende März auf zwölf per Ende Juni. Noch weniger gut erkennbar sind derzeit die Veränderungen im direkten Immobilienmarkt.

Quellen: Baloise Asset Management, Bloomberg Finance L.P., per 04.07.2022

Ausblick: Die Zinsentwicklung wird auch im kommenden Quartal im Fokus von Immobilien-investoren bleiben. Die steigenden Fremdfinanzie-rungskosten einerseits und die höheren Renditen auf anderen Anlagen andererseits werden den Druck auf die Immobilienpreise erhöhen. Da Immobilien nicht so liquide gehandelt werden können, dürfte die Marktveränderung erst nach einer Weile sichtbar werden.

Der Mietwohnungsmarkt entwickelt sich derzeit nach wie vor recht robust. Dazu trägt insbesondere die Zuwanderung bei, welche gemäss den Daten des Staatssekretariats für Migration (SEM) im ersten Quartal 2022, wie auch in den Monaten April und Mai 2022 deutlich über den Vorjahreswerten lag. Auf der Angebotsseite ist eher mit einer Verknappung zu rechnen. Die Materialkosten für Bauvorhaben sind zuletzt deutlich gestiegen und die Veränderungen der Zinslandschaft führt dazu, dass mit Bauprojekten eine höhere Rendite erzielt werden muss, damit deren Realisierung finanziell attraktiv wird. Beide genannten Punkte führen tendenziell zu weniger realisierten Bauprojekten. Hinzu kommt, dass die Anforderungen an Neubauten ebenfalls zunehmen und Neubauprojekte verzögern oder gar verhindern (z. B. Lärmschutz in der Stadt Zürich).

Kontakt

Melanie Rama
Senior Economist, Investment Strategy
melanie.rama@baloise.com

Dominik Schmidlin
Head of Investment Strategy
dominik.schmidlin@baloise.com

Dominik Sacherer
Portfoliomanager Fixed Income
dominik.sacherer@baloise.com

Jan Hagen
Portfoliomanager Immobilien
jan.hagen@baloise.com

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Erscheinung

Viermal pro Jahr, Redaktionsschluss: 08.07.2022

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Baloise Asset Management AG übernimmt keine Gewähr für die verwendeten Kennzahlen und Performance-Angaben. Der Inhalt der Publikation beinhaltet Meinungen zur Marktentwicklung und dient ausschliesslich zu Informationszwecken und nicht der Anlageberatung. Insbesondere stellen die Informationen in keiner Weise ein Kaufangebot, eine Anlageempfehlung oder eine Entscheidungshilfe in rechtlichen, steuerlichen, wirtschaftlichen oder anderen Belangen dar. Es wird keine Haftung für Verluste oder entgangene Gewinne übernommen, die aus einer Nutzung der Informationen entstehen könnten.
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