• Eine Abschwächung der Weltwirtschaft ist zu erwarten, jedoch mit regionalen Unterschieden.
• Der jüngste Anstieg der Energiepreise dürfte den Inflationsrückgang bremsen

Die Weltwirtschaft hat sich insgesamt gut gehalten. Dies, obwohl die Finanzierungskosten auf Mehrjahreshöchstständen liegen und die hohen Inflationsraten die Kaufkraft schwächen. Allerdings gibt es starke regionale und sektorale Unterschiede.

In den USA bleibt der private Konsum überraschend robust, u.a. dank Ersparnissen aus Pandemiezeiten und einem soliden Arbeitsmarkt. Davon profitieren besonders die Dienstleistungsunternehmen. In Europa hingegen belasten die schwächere Nachfrage aus China, der Arbeitskräftemangel und die anhaltenden Folgen der Energiekrise des letzten Jahres die Industrie, besonders in Deutschland. So dürfte Deutschlands Wirtschaft dieses Jahr um 0,3 Prozent schrumpfen, während in den USA eine Expansion von 2,1 Prozent erwartet wird.

Die Aussichten sind verhalten. Die Folgen der restriktiven Zinspolitik dürften sich zunehmend manifestieren, auch in den USA. Eine Verlangsamung des globalen Wachstums ist daher gegen Ende des Jahres zu erwarten. 

Chinas Wiedereröffnung war enttäuschend, und die Massnahmen der Regierung konnten den Immobilienmarkt und die Wirtschaft im Allgemeinen noch nicht stabilisieren. Chinas Schwäche stellt daher ein zusätzliches Risiko für die Weltwirtschaft dar. Besonders exponiert sind Länder wie Australien, Südkorea und Chile. Aber auch Europa hat starke Handelsverflechtungen mit China. So ist die Volksrepublik für Schweizer Unternehmen der drittwichtigste Absatzmarkt. Rund 9 Prozent aller Schweizer Exporte fanden 2021 den Weg nach China.

Inflation

Die Inflationsraten sind stark gesunken, liegen aber vielerorts noch weit über den Zielwerten der Zentralbanken. So hat sich die Inflation im Euroraum in den letzten zwölf Monaten zwar mehr als halbiert, lag aber im September noch bei 4,3 Prozent.

Die Entspannung der Lieferengpässe und die straffere Geldpolitik sprechen mittelfristig für eine niedrigere Inflation. Der weitere Rückgang dürfte aber ungleichmässiger verlaufen, als dies in den letzten Monaten der Fall war. Zwei Gründe sprechen dafür:

• Der jüngste Anstieg der Ölpreise wird den weiteren Rückgang der Inflation bremsen. Der Preis für Rohöl der Sorte Brent stieg im letzten Quartal um 27 Prozent an und liegt damit rund 8 Prozent über dem Vorjahresniveau. Grund dafür sind vor allem Förderkürzungen Saudi-Arabiens und Russlands. In Europa sind auch die Erdgaspreise im dritten Quartal um 6 Prozent gestiegen. Sie liegen aber immer noch rund 76 Prozent unter dem Vorjahresniveau.
• In der Schweiz dürften die steigenden Mieten die Teuerung zwischenzeitlich wieder anheizen. Die durch die Erhöhung des hypothekarischen Referenzzinssatzes im Juni verursachten Mietpreissteigerungen werden im November in die Inflationsberechnung einfliessen.

Analog zur konjunkturellen Entwicklung gibt es auch bei der Zinspolitik regionale Unterschiede.

In den Industrieländern ist der Zinsgipfel fast erreicht. Allerdings ist es noch zu früh, um über Zinssenkungen zu sprechen, denn das Mantra der Zentralbanken in den Industrieländern lautet: «höher für länger». Die überraschend starken Arbeitsmarktzahlen in den USA, der signifikante Anstieg des Ölpreises und Inflationsraten, welche noch immer deutlich über den angestrebten Zielwerten liegen, sprechen eine deutliche Sprache.

Im Gegensatz dazu haben einige Schwellenländer bereits im letzten Quartal mit Zinssenkungen begonnen, so etwa die Zentralbanken Brasiliens, Chiles und Perus. Die lateinamerikanischen Zentralbanken waren auch die ersten, welche die Zinsen erhöhten, als die Inflation 2021 weltweit in die Höhe schoss – Monate bevor die US-Notenbank mit der Straffung begann. In China wird währenddessen die Zinspolitik allmählich gelockert, um die Wirtschaft anzukurbeln.

Die US-Notenbank (Fed) erhöhte den Leitzins im letzten Quartal einmal um 25 Basispunkte auf ein Zielband von 5,25 bis 5,50 Prozent, ein 22-Jahreshoch. An ihrer September-Sitzung signalisierte die Fed, dass noch eine weitere Zinserhöhung bis Ende Jahr folgen könnte. Angesichts der robusten Wirtschaftsdaten hält die Fed Zinssenkungen im Umfang von 50 Basispunkten im Jahr 2024 für angemessen. Im Juni prognostizierte sie noch eine Lockerung im Umfang von 100 Basispunkten. Diese Neueinschätzung führte zu einem deutlichen Anstieg der Langfristzinsen. So knackte der Zins auf zehnjährige US-Staatsanleihen erstmals seit 2007 wieder die Marke von 4,5 Prozent.

Auch in Europa wurde weiter an der Zinsschraube gedreht. Die Europäische Zentralbank (EZB) hob die Leitzinsen im September nochmals um 25 Basispunkte an. Der Zinssatz auf die Einlagefazilität erreichte mit 4Prozent ein Allzeithoch. Der Zinssatz für das Hauptrefinanzierungsgeschäft liegt bei 4,5 Prozent. Marktteilnehmer gehen davon aus, dass die EZB damit das Ende ihrer Zinserhöhungen erreicht hat.

In der Schweiz liegt die Teuerung seit Juni bereits wieder im Zielband der Schweizerischen Nationalbank (SNB). Die SNB beschloss daher an ihrer letzten Lagebeurteilung im September, den Leitzins bei 1,75 Prozent zu belassen, zur Überraschung vieler Analysten und Marktteilnehmer. Die Nationalbank betonte jedoch, dass der weitere Verlauf der Inflation unsicher ist und genau beobachtet werden muss. Eine weitere Zinserhöhung bis Ende Jahr sei daher nicht auszuschliessen.

Rückblick: Nachdem lange Zeit vorwiegend über den Zeitpunkt erster Zinssenkungen seitens der Zentralbanken gesprochen wurde, beschäftigt Ende des dritten Quartals mit «höher für länger» ein neues Narrativ die Finanzmärkte. Und mit Blick auf die immer angespanntere Lage am chinesischen Immobilienmarkt haben sich die globalen makroökonomischen Rahmenbedingungen in den letzten Wochen markant verschärft. In einem deutlichen Anstieg der Kreditaufschläge auf Unternehmensanleihen (Kreditspreads) resultierten diese negativeren konjunkturellen Vorzeichen bislang jedoch nicht.

So liegen die Kreditspreads von BBB-Unternehmensanleihen in US-Dollar Ende September mit 147 Basispunkten (Bp) auf einem Niveau leicht unter dem Durchschnittswert der letzten fünf Jahre. EUR-BBB-Unternehmensanleihen liegen mit 178 Bp Ende Quartal 26 Bp über dem 5-Jahresdurchschnitt. In der Eurozone sind insbesondere Immobilienunternehmen mit höheren Aufschlägen konfrontiert.

Auffallend ist im aktuellen Umfeld, dass sich die Spread-Differenz zwischen Anleihen aus dem Non-Investment-Grade-Segment mit BB-Rating und besser eingestuften BBB-Unternehmensanleihen auf einem relativ niedrigen Niveau befindet, während die Kreditabsicherungskosten für Non-Investment-Grade-Anleihen vergleichsweise teuer geblieben sind (siehe Grafik). Anleger werden daher derzeit tendenziell nicht ausreichend für das zusätzliche Risiko der schlechteren Kreditqualität entschädigt – insbesondere unter Berücksichtigung der weltweiten Konjunkturrisiken.

Rückblick: Im dritten Quartal kam es an den meisten Börsen zu Kursrückgängen. Diese spiegeln zu einem grossen Teil die Realität steigender Zinsen sowie die gestiegenen konjunkturellen Risiken wider. Der globale Aktienmarkt, gemessen am MSCI All Country World Index, verlor fast 4 Prozent. Insbesondere die Schwellenländer und der Euroraum fielen negativ auf.

Grosse Unterschiede gab es unter den Sektoren. Die Immobilien und die Versorger verloren am meisten an Wert. Aber auch der globale Technologiesektor fiel angesichts steigender Zinsen um über 6 Prozent. Der grosse Gewinner des Quartals war der globale Energiesektor. Dieser stieg um über 10 Prozent an.

Trotz verhaltener Performance in den letzten drei Monaten liegen die meisten Aktienmärkte noch deutlich im Plus. Der S&P 500 weist seit Jahresanfang eine Kurssteigerung von über 11 Prozent aus. Leicht dahinter liegt der Euro Stoxx 50 mit rund 10 Prozent. Nur Schwellenländertitel, belastet durch die Unsicherheit rund um China und den stärkeren US-Dollar, lagen per Ende drittes Quartal mit knapp 0,4 Prozent im Minus.

Rückblick: Der Euro erreichte im Juli die Marke von 1,12 gegenüber dem US-Dollar und damit den höchsten Stand seit März 2022. Ende Juli setzte eine klare Trendwende ein und der Euro verlor im dritten Quartal gegenüber dem US-Dollar mehr als 3 Prozent. Die enttäuschenden Wirtschaftsdaten in der Währungsunion waren die treibende Kraft dahinter. Diese standen insbesondere im Kontrast zu den überraschend robusten Daten aus den USA.

Auch gegenüber dem Schweizer Franken verlor der Euro an Wert und erreichte Mitte September ein Tief von CHF 0,953. Die Entscheidung der SNB, den Leitzins Ende September unverändert zu belassen, überraschte die Marktteilnehmer und führte zu einer Abwertung des Schweizer Frankens gegenüber dem Euro. Zum Quartalsende notierte der Euro bei CHF 0,9676. Dies entspricht einer Abwertung des Euro um 1 Prozent in den letzten drei Monaten.

Rückblick: Der Effekt des Entscheids der SNB, den Leitzins bei 1,75 Prozent zu belassen, war auf kotierte Schweizer Immobilienfonds marginal. Der SXI Real Estate Funds Broad Total Return Index hat sich seit dem Juli 2023 auf einem Niveau von rund 440 Punkten eingependelt. Eine grössere Abweichung von dieser Marke gab es lediglich Ende August bzw. Anfang September.

Die vorhergegangenen Zinserhöhungen und damit die durchschnittlich höheren Zinsen bei Hypotheken haben dazu geführt, dass der Referenzzinssatz vom Bundesamt für Wohnungswesen im Juni 2023 um 25 Basispunkte von 1,25 Prozent auf 1,5 Prozent angehoben wurde. Bis der Durchschnittssatz 1,625 Prozent übersteigt, bleibt der Referenzzinssatz vorerst bei 1,5 Prozent. Zuletzt lag der Durchschnittszinssatz bei 1,59 Prozent. Eine weitere Erhöhung des Referenzzinssatzes im Dezember ist daher sehr wahrscheinlich.

Der Mietwohnungsmarkt ist weiterhin sehr robust. Dies manifestiert sich einerseits in der weiterhin rückläufigen Leerwohnungsziffer des Bundesamts für Statistik. Während die Leerwohnungsziffer im Jahr 2020 noch 1,72 Prozent betrug, fiel sie nun zum dritten Mal in Folge und liegt für das Jahr 2023 bei 1,15 Prozent. Im Vergleich zu den letzten 40 Jahren ist dies jedoch noch keine sonderlich tiefe Leerwohnungsziffer. So lag die Leerwohnungsziffer vor der Immobilienkrise der 1990er-Jahre deutlich unter 0,8 Prozent und auch in zahlreichen Jahren zwischen 2003 und 2013 wurden Werte unter 1 Prozent beobachtet. 

Andererseits lässt auch die Entwicklung der Angebotsmieten auf einen robusten Mietwohnungsmarkt schliessen. Gemäss Homegate-Mietindex sind die Angebotsmieten im August im Vergleich zum Vorjahr schweizweit um 3,9 Prozent gestiegen, wobei regional massgebliche Unterschiede bestehen und die Stadt Zürich mit einer Steigerung von 10,2 Prozent einen Ausreisser darstellt. 

Die Ursachen für die sinkenden Leerstände und die steigenden Angebotsmieten sind sowohl auf der Nachfrageseite (stetig steigender Wohnflächenkonsum pro Person, Zuwanderung) wie auch auf der Angebotsseite (höhere Baukosten, höhere Finanzierungskosten, langwierige Baubewilligungsprozesse) zu finden. 

Die Nachfrage nach Büroflächen ist weiterhin intakt. Gleichzeitig ist die Neubautätigkeit gemäss Wüest Partner seit Beginn der Corona-Pandemie rückläufig.