• L'augmentation préuve des dépenses de défense et l'assouplissement du frein à l'endettement en Allemagne sont des impulsions positives pour l'économie européenne.
• Cependant, de nouveaux tarifs sur les marchandises den provenance d'Europe pourraient au moins temporairement éclipser ces impulsions fiscales positives.
• L'économie américaine devrait également connaître une croisance plus faible en 2025 qu'en 2024 en raison de la politique douanière du gouvernement.

• La politique erratique de l'administration Trump devrait maintenir une grande incertitude sur les marchés financiers.
• Nous estimons que les spreads de crédit actuels sont trop bas, en particulier dans le segment supérieur non-investment grade, où ils se situent à des niveaux historiquement bas.
• Sur les marchés boursiers, on observe de fortes disparités régionales.

• Les conflits commerciaux mondiaux sont au cœur de l'actualité. Les droits de douane freinent la croissance économique tout en augmentant l'inflation.
• La situation géopolitique reste fragile. Après un cessez-le-feu, la situation s'est à nouveau tendue dans la bande de Gaza. Les Etats-Unis tentent de négocier un nouvel accord nucléaire avec l'Iran. Mais sans succès jusq'à présent. Les négociations entre l'Ukraine et la Russie, menées ces derniers mois avec le soutien des Etats-Unis, suscitent l'espoir. Un accord n'est toutefois pas encore en vue.

Au début de l’année, les économistes et les investisseurs étaient unanimes; en 2025 également, le développement économique aux Etats-Unis devrait devancer celui de l’Europe. Dans la zone euro, en particulier en Allemagne et en France, les incertitudes politiques ont dominé, limitant considérablement la capacité d’action des gouvernements. Les réformes urgentes et nécessaires n’ont pu être ni poursuivies ni engagées.   

En mars, les craintes de récession se sont toutefois répandues aux États-Unis. En effet, la politique erratique de l’administration Trump a alimenté l’incertitude chez les consommateurs, les entreprises et les investisseurs. Les indicateurs qui quantifient  
l’incertitude autour de la politique commerciale montrent que l’incertitude a atteint des sommets historiques.  

L’incertitude est en principe un poison pour l’économie. Elle pèse d’abord sur le moral et, par la suite, sur la volonté d’achat et d’investissement des ménages et des entreprises. Une nette baisse de moral est déjà perceptible chez les ménages américains. Toutefois, les chiffres d’affaires du commerce de détail sont actuellement encore robustes, soutenus par un marché du travail solide. En ce qui concerne les entreprises, on constate qu’elles veulent anticiper les droits de douane et que les importations ont donc augmenté. 

Pour la croissance économique des États-Unis, il faut donc s’attendre à une baisse. Une politique tarifaire américaine encore plus agressive pourrait cependant peser davantage sur la croissance. De plus, la nouvelle agence gouvernementale «DOGE», dirigée par Elon Musk, qui vise à supprimer des dizaines de milliers d’emplois publics, pourrait avoir un impact négatif à court terme sur la croissance économique des États-Unis. 

Contrairement aux Etats-Unis, les perspectives économiques de l’UE s’étaient quelque peu améliorées. Friedrich Merz, qui a remporté les élections anticipées de février, a annoncé qu’il assouplirait le frein à l’endettement inscrit dans la Loi fondamentale. Outre des investissements considérables dans la défense, un programme d’infrastructures d’un montant de 500 milliards d’euros doit renforcer durablement la compétitivité de la plus grande économie européenne. De nouvelles dépenses de défense ont également été décidées au niveau de l’UE. Jusqu’à 800 milliards d’euros doivent être mobilisés à cet effet. Une augmentation significative de la croissance économique n’est toutefois pas attendue avant 2026.  

Un autre risque positif est le cessez-le-feu en Ukraine. Les négociations se sont intensifiées au cours des derniers mois. Un accord n’est toutefois pas encore en vue. 

Les droits d’importation de 20 pour cent sur les biens en provenance de l’UE, annoncés par les États-Unis le 2 avril 2025, représentent cependant un risque important pour l’économie. Dans ce contexte, l’économie allemande est la plus exposée. Les mesures de politique fiscale devraient contrecarrer les effets négatifs des droits de douane, mais pas les atténuer complètement. 

Le commerce extérieur suisse est bien sûr également exposé au risque de tarifs douaniers. L’annonce de tarifs de 31 pour cent sur les marchandises suisses a été une surprise. Le Secrétariat d’État à l’économie (SECO) avait prévu dans son scénario négatif des tarifs de 25 pour cent (pour la Suisse et l’UE). Cela n’aurait pas conduit à une récession. Une récession pourrait également être évitée avec les tarifs plus élevés actuels, notamment si des mesures de soutien gouvernementales pour des secteurs spécifiques sont prises ou si certaines exceptions/réductions peuvent être négociées avec les États-Unis. 

L’incertitude accrue liée à la politique économique de Donald Trump complique considérablement la tâche des banques centrales. Il est clair que la politique commerciale américaine plaide en faveur d’une croissance plus faible et d’une inflation plus élevée. L’ampleur de ces effets est toutefois très incertaine. D’une part, de nouveaux droits de douane ou ajustements tarifaires sont annoncés presque quotidiennement. D’autre part, l’impact des droits de douane sur l’économie est influencé par une multitude de facteurs. Par exemple, les fluctuations des taux de change et le déplacement des flux commerciaux peuvent contrecarrer les droits de douane. Parallèlement, chaque entreprise décide elle-même dans quelle mesure elle répercute sur ses clients les augmentations de coûts liées aux droits de douane.  

Dans ce contexte, les banques centrales devraient accorder une grande attention non seulement aux chiffres de l’inflation, mais aussi aux anticipations d’inflation des ménages, des entreprises et des investisseurs. Pour garantir la stabilité des prix, il est important que les anticipations à long terme soient bien ancrées. Une forte hausse des attentes pourrait dissuader les banques centrales de baisser davantage les taux d’intérêt. 

Face à l’incertitude croissante, notamment pour l’économie américaine, la banque centrale américaine (Fed) a décidé de ne pas modifier sa politique de taux d’intérêt pour le moment. Elle veut attendre l’évolution de l’économie. Elle a toutefois publié en mars de nouvelles prévisions économiques. Celle-ci montre qu’elle s’attend pour les Etats-Unis à une croissance plus faible qu’en décembre et également à une inflation légèrement plus élevée en 2025. Actuellement, la Fed part du principe que l’inflation n’augmentera que temporairement en raison des droits de douane, surtout cette année. A partir de 2026, l’inflation devrait à nouveau baisser. Les droits de douane devraient donc retarder le recul de l’inflation américaine. Nous supposons que la Réserve fédérale américaine maintiendra les taux d’intérêt inchangés au deuxième trimestre.  

La Banque centrale européenne (BCE) a déjà baissé ses taux d’intérêt à deux reprises cette année, de 0,25 point de pourcentage à chaque fois. La BCE est également confrontée à de grandes incertitudes. D’une part, la politique douanière américaine représente un risque considérable pour la zone euro. D’autre part, il faut évaluer les conséquences économiques de la nouvelle augmentation prévue des dépenses d’armement au niveau de l’UE ainsi que du paquet fiscal allemand. Nous supposons que la prochaine baisse des taux d’intérêt de la BCE aura lieu le 17 avril 2025.  

Le renchérissement en Suisse a de nouveau nettement reculé au début de cette année. Le moteur de cette évolution a été la baisse des prix de l’électricité. Dans les mois à venir, le renchérissement pourrait encore baisser. Notamment en raison de la baisse du taux d’intérêt de référence pour les loyers. En mars, la Banque nationale suisse (BNS) a ainsi abaissé son taux directeur pour la cinquième fois consécutive. Compte tenu de l’escalade récente de la politique douanière des États-Unis, il est probable que la BNS réduira à nouveau les taux d’intérêt à la fin du deuxième trimestre. 

Rétrospective: L’évolution de la politique économique dans la zone euro et aux États-Unis au premier trimestre a laissé des traces sur les marchés obligataires. Le rendement des emprunts d’État allemands à 10 ans a augmenté de 33 points de base en mars. Les primes de risque des obligations d’entreprises en EUR ont brièvement baissé. A la fin du mois, elles se situaient toutefois en moyenne à peu près au même niveau qu’au début du mois. Même par rapport à la fin de l’année, les spreads de crédit moyens n’ont guère changé.   

Aux États-Unis, en revanche, les inquiétudes concernant la croissance ont entraîné une baisse des taux d’intérêt à long terme et une légère hausse des spreads de crédit au premier trimestre. Ces dernières restent toutefois proches de leurs plus bas niveaux historiques. 

Perspectives: Nous estimons que les spreads de crédit actuels sont trop bas, en particulier dans le segment supérieur non-investment grade, où ils se situent à des niveaux historiquement bas.  

Les impulsions de la politique fiscale en Europe sont fondamentalement positives. Alors que l’augmentation des dépenses de défense donne une impulsion économique à court terme, nous accordons au programme d’infrastructure allemand récemment adopté une importance nettement plus grande pour une croissance durable. Néanmoins, des incertitudes subsistent. Selon nous, les mesures de politique fiscale ne suffisent pas à elles seules - elles doivent être accompagnées de réformes globales pour déployer leurs effets à long terme.  

Aux États-Unis, les droits de douane annoncés pourraient peser davantage sur les ménages privés, ce qui devrait freiner la consommation à moyen terme. Si l’inflation augmente plus que prévu et que la politique commerciale restrictive déclenche en même temps un ralentissement économique, cela pourrait non seulement peser sur l’économie américaine, mais aussi affaiblir sensiblement l’ensemble de l’économie mondiale. Dans ce scénario, les primes de risque de crédit, actuellement faibles, devraient à nouveau augmenter à moyen terme. 

Rétrospective: Des évaluations favorables et l’optimisme lié aux dépenses d’armement prévues dans l’UE ont entraîné un rallye sur les marchés boursiers européens, où de nouveaux records historiques ont parfois été atteints. Ainsi, l’EuroStoxx 50 a gagné 7 pour cent au premier trimestre et le SPI suisse était en hausse de 9 pour cent.  

En revanche, les bourses américaines ont connu une évolution moins réjouissante au premier trimestre. La politique commerciale de Trump a pesé sur les actions américaines. Ainsi, le S&P 500 a perdu 5 pour cent au premier trimestre. Le secteur technologique en particulier a subi une pression supplémentaire face à la concurrence internationale, à une banque centrale américaine hésitante et à des valorisations élevées. Ainsi, les «Magnificent 7» (Apple, Microsoft, Google, Amazon, Meta, Tesla et Nvidia) ont perdu 16 pour cent au cours des trois premiers mois de l’année.  

L’évolution de la situation en Chine, notamment le lancement du modèle DeepSeek R1, a également permis aux investisseurs d’investir à nouveau de manière croissante sur le marché chinois. 

Perspectives: Au cours du prochain trimestre, la politique douanière de Donald Trump devrait également être au centre de l’attention. Il faut donc s’attendre à des fluctuations de cours plus importantes pour les marchés des actions. Cela vaut en particulier pour les entreprises qui dépendent du commerce international. Car pour elles, le risque est que les coûts de production augmentent, s’ils n’ont pas déjà augmenté. Les coûts de production plus élevés devraient être en partie répercutés sur les consommateurs finaux. Mais une partie devrait également être absorbée par les entreprises elles-mêmes. Cela pèse sur les marges bénéficiaires. 

Ainsi, les analystes ont réduit leurs estimations de croissance des bénéfices des entreprises du S&P 500 pour l’année en cours, passant de 14 pour cent à 10 pour cent au cours des derniers mois. Dans l’ensemble, cela reste une croissance des bénéfices très solide, mais avec les récentes annonces de tarifs douaniers, les estimations devraient encore être revues à la baisse. 

Toutes les entreprises ne sont pas concernées de la même manière. Ainsi, les prestataires de services nationaux sont moins concernés par le risque douanier. Mais indirectement, ils sont aussi menacés lorsque les droits de douane pèsent sur l’ensemble de l’économie et donc sur la demande. 

Rétrospective: La politique économique internationale a également laissé des traces sur les marchés des changes. L’euro s’est nettement apprécié au premier trimestre. Il s’est apprécié de 4,3 pour cent par rapport au dollar américain et de 1,4 pour cent par rapport au franc suisse. Parallèlement, la force du dollar américain a nettement diminué. Le dollar américain a perdu 2,7 pour cent par rapport au franc suisse. 

Perspectives: L’appréciation de l’euro est certes justifiée sur le plan fondamental, car les dépenses publiques prévues devraient stimuler la croissance à moyen terme dans la zone monétaire. Mais nous ne pensons pas que l’euro s’appréciera encore fortement dans les prochains mois. Les risques douaniers pourraient même entraîner une nouvelle dépréciation de l’euro. 

Le franc suisse est généralement considéré comme une valeur refuge pour les investisseurs et tend à s’apprécier en période d’incertitude. Cependant, les tarifs douaniers exceptionnellement élevés pour la Suisse pourraient contrer cet effet. Dans le contexte actuel, il faut s’attendre à des fluctuations plus importantes. 

Rétrospective: Comme nous l’avons expliqué plus haut, la BNS a communiqué le 21 mars 2025 une nouvelle baisse du taux d’intérêt de 25 points de base à 0,25 pour cent. Dans les jours qui ont suivi l’évaluation de la situation monétaire par la BNS, entre le 20 et le 24 mars, l’indice SXI Real Estate Funds Broad Total Return a progressé de 1,8 pour cent. Dans l’ensemble, la performance des fonds immobiliers suisses depuis le début de l’année a toutefois été modérée. L’indice SXI Real Estate Funds Broad Total Return a ainsi progressé de moins de 2 pour cent. Les actions immobilières ont enregistré des progressions nettement plus fortes au premier trimestre.  

Le marché du logement se caractérise toujours par un excédent de la demande. L’immigration reste un moteur de la demande. En effet, l’économie suisse continue de faire preuve de robustesse en comparaison internationale. Après la forte augmentation du solde migratoire en 2023, celui-ci a diminué d’environ 15 pour cent en 2024 et reste, avec 83’392 personnes, nettement supérieur aux valeurs des années précédant 2023. 

La forte demande se heurte à une offre toujours aussi limitée. Les longues procédures d’autorisation et la densification vers l’intérieur s’avèrent exigeantes. De plus, les loyers proposés pour les logements en Suisse ont augmenté d’environ 1,3 pour cent au cours des trois derniers mois. L’écart entre les loyers existants et les loyers proposés continue donc de se creuser, ce qui entraîne moins de changements de locataires et donc une utilisation moins efficace de l’espace de logement déjà limité. 

Perspectives: Le déficit structurel de l’offre sur le marché du logement locatif ne pourra pas être résolu à court terme, ce qui entraînera une nouvelle hausse des loyers proposés. Cela devrait à son tour continuer à entraîner une augmentation des revenus locatifs lors des nouvelles locations. La baisse du taux d’intérêt de référence en mars, de 1,75 pour cent à 1,5 pour cent, devrait entraîner un léger recul des loyers existants. Nous ne nous attendons toutefois pas à une nouvelle baisse du taux de référence cette année.  

Aucun changement majeur n’est attendu sur le marché des surfaces de bureaux. Du côté de la demande, il existe des différences régionales ainsi qu’une différence entre les emplacements situés en centre-ville et ceux situés en périphérie. 

Les investisseurs devraient voir de nouvelles cotations et augmentations de capital dans les produits immobiliers au cours des prochains mois. L’année dernière déjà, des augmentations de capital de plus de 2,2 milliards de francs ont été réalisées pour des fonds immobiliers, ce qui correspond au chiffre le plus élevé des cinq dernières années. Pour le premier semestre 2025, d’autres cotations et augmentations de capital de plus de 1,79 milliards de francs pour les fonds immobiliers et de plus de 0,84 milliard de francs pour les fondations de placement sont prévues ou déjà en partie réalisées. Jusqu’à présent, la demande des investisseurs s’avère robuste. 

En effet, par rapport à l’environnement des taux d’intérêt suisses, les produits immobiliers offrent généralement des rendements attrayants. Bien que les taux d’intérêt à long terme aient nettement augmenté en Suisse ces derniers mois, le rendement de distribution des fonds immobiliers suisses, mesuré par l’indice SXI Real Estate Funds Broad Total Return, reste par exemple supérieur de plus de 1,6 point de pourcentage au rendement des obligations de la Confédération à 10 ans.