• Die geplante Erhöhung der Verteidigungsausgaben und die Lockerung der Schuldenbremse in Deutschland sind  positive Impulse für die europäische Wirtschaft.
• Neue Zölle auf Waren aus Europa dürften die positiven fiskalischen Impulse jedoch zumindest kurzfristig überschatten.
• Auch die US-Wirtschaft dürfte aufgrund der Zollpolitik der Regierung 2025 schwächer wachsen als 2024.

• Die erratische Politik der Trump-Administration dürfte die Unsicherheit an den Finanzmärkten hochhalten.
• Wir halten die aktuellen Kreditspreads für zu niedrig, insbesondere im oberen Non-Investment-Grade-Segment befinden sie sich auf einem historisch niedrigen Niveau.
• An den Aktienmärkten kommt es zu starken regionalen Unterschieden.

• Die globalen Handelskonflikte stehen im Fokus. Zölle dämpfen das Wirtschaftswachstum und erhöhen gleichzeitig die Inflation. 
• Die geopolitische Lage bleibt fragil. Nach einer Waffenruhe hat sich die Lage im Gazastreifen wieder zugespitzt. Die USA versuchen, mit dem Iran ein neues Atomabkommen zu verhandeln. Bis jetzt jedoch erfolglos. Verhandlungen zwischen der Ukraine und Russland, die in den letzten Monaten mit Unterstützung der USA geführt wurden, schüren Hoffnung. Eine Einigung ist jedoch noch nicht in Sicht

Zu Beginn des Jahres waren sich Ökonomen und Anleger einig; auch im Jahr 2025 dürfte die wirtschaftliche Entwicklung in den USA derjenigen in Europa vorausgehen. Im Euroraum, insbesondere in Deutschland und Frankreich, dominierten politische Unsicherheiten, die die Handlungsfähigkeit der Regierungen erheblich einschränkten. Dringend notwendige Reformen konnten weder fortgesetzt noch eingeleitet werden.

Im März verbreiteten sich in den USA jedoch Rezessionsängste. Denn die erratische Politik der Trump-Regierung schürte Unsicherheit bei Konsumenten, Unternehmen und Anlegern. Indikatoren, die die Unsicherheit rund um die Handelspolitik quantifizieren, zeigen, dass die Unsicherheit auf historische Höchstwerte angestiegen ist.  

Unsicherheit ist grundsätzlich Gift für die Wirtschaft. Sie dämpft zunächst die Stimmung und in der Folge die Kauf- und Investitionsbereitschaft von Haushalten und Unternehmen. Bei den US-Haushalten ist bereits eine deutliche Stimmungseintrübung zu erkennen. Allerdings sind die Detailhandelsumsätze derzeit noch robust, gestützt durch einen soliden Arbeitsmarkt. Bei den Unternehmen ist zu beobachten, dass sie den Zöllen zuvorkommen wollen und daher die Importe gestiegen sind. 

Für das US-Wirtschaftswachstum ist daher mit einem Rückgang zu rechnen. Eine noch aggressivere US-Zollpolitik könnte das Wachstum jedoch noch weiter belasten. Auch die neue Regierungsstelle «DOGE», welche unter Elon Musks Führung zehntausende staatliche Arbeitsplätze abschaffen soll, könnte sich kurzfristig negativ auf das US-Wirtschaftswachstum auswirken.  

Im Gegensatz zu den USA hatten sich die wirtschaftlichen Aussichten für die EU etwas aufgehellt. Friedrich Merz, der bei den vorgezogenen Wahlen im Februar als Wahlsieger hervorging, kündigte an, die im Grundgesetz verankerte Schuldenbremse zu lockern. Neben erheblichen Investitionen in die Verteidigung soll ein Infrastrukturprogramm in Höhe von EUR 500 Mrd. die Wettbewerbsfähigkeit der grössten europäischen Volkswirtschaft nachhaltig stärken. Auch auf EU-Ebene wurden neue Verteidigungsausgaben beschlossen. Bis zu EUR 800 Mrd. sollen zu diesem Zweck mobilisiert werden. Mit einem bedeutenden Anstieg des Wirtschaftswachstums ist jedoch erst 2026 zu rechnen.  

Ein weiteres positives Risiko ist der Waffenstillstand in der Ukraine. In den letzten Monaten wurden die Verhandlungen intensiviert. Eine Einigung ist jedoch noch nicht in Sicht. 

Die am 2. April angekündigten Importzölle im Umfang von 20% auf Güter aus der EU stellen aber ein bedeutendes Risiko für die Wirtschaft dar. Dabei ist die deutsche Wirtschaft am stärksten exponiert. Die fiskalpolitischen Massnahmen dürften den negativen Auswirkungen der Zölle entgegenwirken, sie aber nicht vollständig abfedern. 

Der Schweizer Aussenhandel ist aber natürlich auch dem Zollrisiko ausgesetzt. Die Ankündigung von Zöllen auf Schweizer Waren in Höhe von 31% kam überraschend. Das Staatssekretariat für Wirtschaft SECO hatte in seinem Negativszenario mit Zöllen von 25% (für die Schweiz und die EU) gerechnet. Dies hätte nicht zu einer Rezession geführt. Eine Rezession könnte auch mit den nun höheren Zöllen vermieden werden, insbesondere wenn staatliche Unterstützungsmassnahmen für spezifische Sektoren ergriffen werden oder mit den USA gewisse Ausnahmen/Reduktionen ausgehandelt werden können. 

Die erhöhte Unsicherheit im Zusammenhang mit der Wirtschaftspolitik von Donald Trump erschwert die Aufgabe der Zentralbanken erheblich. Klar ist, dass die US-Handelspolitik für tieferes Wachstum und höhere Inflation spricht. Wie stark diese Effekte sein werden, ist jedoch höchst ungewiss. Zum einen werden fast täglich neue Zölle oder Zollanpassungen angekündigt. Zum anderen wird die Wirkung von Zöllen auf die Wirtschaft von einer Vielzahl von Faktoren beeinflusst. So können beispielsweise Wechselkursschwankungen und die Verschiebung von Handelsströmen den Zöllen entgegenwirken. Gleichzeitig entscheidet jedes Unternehmen selbst, in welchem Umfang es zollbedingte Kostensteigerungen an seine Kunden weitergibt.  

In diesem Umfeld dürften die Zentralbanken neben den Inflationszahlen ein grosses Augenmerk auf die Inflationserwartung der Haushalte, Unternehmen und der Anleger legen. Um die Preisstabilität zu gewähren, ist es wichtig, dass die langfristigen Erwartungen gut verankert sind. Ein starker Anstieg der Erwartungen könnte die Notenbanken davon abhalten, die Zinsen weiter zu senken.

Die US-Notenbank (Fed) hat angesichts der gestiegenen Unsicherheit insbesondere für die US-Wirtschaft beschlossen, ihre Zinspolitik vorerst nicht zu ändern. Sie will die weitere wirtschaftliche Entwicklung abwarten. Allerdings hat sie im März eine neue Wirtschaftsprognose veröffentlicht. Diese zeigt, dass sie für die USA ein geringeres Wachstum als noch im Dezember erwartet und auch eine etwas höhere Inflation im Jahr 2025. Aktuell geht die Fed davon aus, dass die Inflation aufgrund der Zölle nur vorübergehend ansteigen wird, vor allem in diesem Jahr. Ab 2026 dürfte die Inflation wieder sinken. Zölle dürften somit den Rückgang der US-Inflation verzögern. Wir gehen davon aus, dass die US-Notenbank die Zinsen im zweiten Quartal unverändert lassen wird. 

Die Europäische Zentralbank (EZB) hat in diesem Jahr bereits zweimal die Zinsen um jeweils 0,25 Prozentpunkte gesenkt. Auch die EZB ist mit grossen Unsicherheiten konfrontiert. Zum einen stellt die US-Zollpolitik ein erhebliches Risiko für den Euroraum dar. Zum anderen müssen die wirtschaftlichen Folgen der neu geplanten Erhöhung der Rüstungsausgaben auf EU-Ebene sowie des deutschen Fiskalpakets abgeschätzt werden. Wir erwarten die nächste Zinssenkung der EZB am 17. April. 

Die Teuerung in der Schweiz ist zu Beginn dieses Jahres erneut deutlich zurückgegangen. Treibende Kraft war der Rückgang der Strompreise. In den kommenden Monaten könnte die Teuerung weiter sinken. Unter anderem wegen der Senkung des Referenzzinssatzes für Mieten. So hat die Schweizerische Nationalbank (SNB) im März den Leitzins zum fünften Mal in Folge gesenkt.  Angesichts der jüngsten Eskalation der US-Zollpolitik ist es wahrscheinlich, dass die SNB die Zinsen Ende des zweiten Quartals erneut senken wird. 

Rückblick: Die wirtschaftspolitischen Entwicklungen im Euroraum und in den USA im ersten Quartal hinterliessen Spuren an den Anleihenmärkten. Die Rendite 10-jähriger deutscher Staatsanleihen stieg im März um 33 Basispunkte an. Die Risikoaufschläge für EUR-Unternehmensanleihen gingen kurzzeitig zurück. Zum Monatsende lagen sie jedoch im Durchschnitt in etwa auf dem Niveau vom Monatsanfang. Auch im Vergleich zum Jahresende waren die durchschnittlichen Kreditaufschläge kaum verändert.  

In den USA hingegen führten Wachstumssorgen im ersten Quartal zu einem Rückgang der Langfristzinsen und einem leichten Anstieg der Kreditaufschläge. Letztere befinden sich jedoch nach wie vor in der Nähe historischer Tiefststände. 

Ausblick: Wir halten die aktuellen Kreditspreads für zu niedrig, insbesondere im oberen Non-Investment-Grade-Segment befinden sie sich auf einem historisch niedrigen Niveau. 

Die fiskalpolitischen Impulse in Europa sind grundsätzlich positiv zu bewerten. Während die steigenden Verteidigungsausgaben kurzfristig einen wirtschaftlichen Impuls liefern, messen wir dem kürzlich verabschiedeten deutschen Infrastrukturprogramm eine deutlich grössere Bedeutung für nachhaltiges Wachstum bei. Dennoch bestehen weiterhin Unsicherheiten. Fiskalpolitische Massnahmen allein reichen aus unserer Sicht nicht aus – sie müssen von umfassenden Reformen begleitet werden, um langfristig Wirkung zu entfalten. 

In den USA könnten die angekündigten Zölle die privaten Haushalte zusätzlich belasten, was mittelfristig den Konsum dämpfen dürfte. Sollte die Inflation stärker als erwartet steigen und die restriktive Handelspolitik gleichzeitig einen wirtschaftlichen Abschwung auslösen, könnte dies nicht nur die US-Wirtschaft belasten, sondern auch die gesamte Weltwirtschaft spürbar schwächen. In diesem Szenario dürften die derzeit niedrigen Kreditrisikoprämien mittelfristig wieder ansteigen. 

Rückblick: Günstige Bewertungen und Optimismus im Zusammenhang mit den geplanten Rüstungsausgaben in der EU führten zu einer Rallye an den europäischen Aktienmärkten, wo teils neue Allzeithochs erreicht wurden. So gewann der EuroStoxx 50 7 Prozent im ersten Quartal und der Schweizer SPI lag 9 Prozent im Plus. 

Die US-Börsen entwickelten sich im ersten Quartal hingegen weniger erfreulich. Die Handelspolitik Trumps belastete die US-Aktien. So verlor der S&P 500 im ersten Quartal 5 Prozent. Insbesondere der Technologiesektor geriet angesichts der internationalen Konkurrenz, einer zögerlichen US-Notenbank und hohen Bewertungen zusätzlich unter Druck. So verloren die «Magnificent 7» (Apple, Microsoft, Google, Amazon, Meta, Tesla und Nvidia) 16 Prozent in den ersten drei Monaten des Jahres. 

Die Entwicklungen in China, insbesondere die Lancierung des DeepSeek R1-Modells, führten dazu, dass die Anleger auch wieder zunehmend in den chinesischen Markt investierten.  

Ausblick: Auch im kommenden Quartal dürfte die Zollpolitik von Donald Trump im Fokus stehen. Für die Aktienmärkte ist daher mit höheren Kursschwankungen zu rechnen. Dies gilt insbesondere für Unternehmen, die vom internationalen Handel abhängig sind. Denn für sie besteht das Risiko, dass die Produktionskosten steigen, wenn sie nicht bereits gestiegen sind. Höhere Produktionskosten dürften zum Teil an die Endverbraucher weitergegeben werden. Ein Teil dürfte aber auch von den Unternehmen selbst aufgefangen werden. Dies drückt auf die Gewinnmargen.

So haben Analysten ihre Schätzungen für das Gewinnwachstum der S&P 500-Unternehmen im laufenden Jahr in den letzten Monaten von 14 Prozent auf 10 Prozent reduziert. Insgesamt ist das immer noch ein sehr solides Gewinnwachstum, aber mit den jüngsten Zollankündigungen dürften die Schätzungen noch weiter gekürzt werden.

Nicht alle Unternehmen sind in gleicher Weise betroffen. So sind inländische Dienstleister weniger vom Zollrisiko betroffen. Indirekt sind aber auch sie bedroht, wenn Zölle die Gesamtwirtschaft und damit die Nachfrage belasten. 

Rückblick: Die internationale Wirtschaftspolitik hinterliess auch an den Devisenmärkten ihre Spuren. Der Euro wertete sich im ersten Quartal deutlich auf. Gegenüber dem US-Dollar legte er um 4,3 Prozent zu, gegenüber dem Schweizer Franken um 1,4 Prozent. Gleichzeitig liess die Stärke des US-Dollars deutlich nach. Der US-Dollar verlor 2,7 Prozent vis-à-vis dem Schweizer Franken.

Ausblick: Die Aufwertung des Euro ist zwar fundamental gerechtfertigt, da die geplanten Staatsausgaben mittelfristig das Wachstum im Währungsraum ankurbeln dürften. Wir gehen aber nicht davon aus, dass der Euro sich in den nächsten Monaten noch weiter stark aufwerten wird. Die Zollrisiken könnten sogar wieder zu einer Abwertung des Euro führen. 

Der Franken ist tendenziell ein sicherer Hafen für Investoren und wertet in unsicheren Zeiten tendenziell auf. Die überraschend hohen Zölle für die Schweiz könnten dem aber auch etwas entgegenwirken. Im aktuellen Umfeld ist mit stärkeren Schwankungen zu rechnen. 

Rückblick: Wie weiter oben ausgeführt, hat die SNB am 21. März eine weitere Zinssenkung um 25 Basispunkte auf 0,25 Prozent kommuniziert. In den Tagen nach der geldpolitischen Lagebeurteilung der SNB zwischen dem 20. und 24. März legte der SXI Real Estate Funds Broad Total Return Index um 1,8 Prozent zu. Insgesamt war die Performance Schweizer Immobilienfonds seit Jahresanfang aber verhalten. So legte der SXI Real Estate Funds Broad Total Return Index weniger als zwei Prozent zu. Deutlich stärkere Zuwächse sahen Immobilienaktien im ersten Quartal.

Der Wohnungsmarkt ist nach wie vor durch einen Nachfrageüberhang gekennzeichnet. Ein Treiber der Nachfrage bleibt die Zuwanderung. Denn die Schweizer Wirtschaft zeigt sich im internationalen Vergleich nach wie vor robust. Nach dem starken Anstieg des Wanderungssaldos im Jahr 2023 ist dieser 2024 um rund 15 Prozent zurückgegangen und liegt mit 83'392 Personen immer noch deutlich über den Werten der Jahre vor 2023. 

Die hohe Nachfrage trifft auf ein nach wie vor knappes Angebot. Langwierige Bewilligungsverfahren und die Verdichtung nach innen erweisen sich als anspruchsvoll. Zudem sind die Angebotsmieten für Wohnungen in der Schweiz in den letzten drei Monaten um rund 1,3 Prozent gestiegen. Damit geht die Schere zwischen Bestandsmieten und Angebotsmieten weiter auf, was zu weniger Mieterwechsel und damit zu einer ineffizienteren Nutzung des bereits knappen Wohnraumes führt. 

Ausblick: Das strukturelle Angebotsdefizit im Mietwohnungsmarkt wird nicht kurzfristig gelöst werden können, was weiter zunehmende Angebotsmieten nach sich ziehen wird. Dies wiederum dürfte bei Neuvermietungen weiterhin zu Mietertragssteigerungen führen. Die Referenzzinssatzsenkung im März von 1,75 Prozent auf 1,5 Prozent dürfte zu leicht rückläufigen Bestandsmieten führen. Wir erwarten aber aktuell keine weitere Senkung des Referenzzinssatzes in diesem Jahr.  

Beim Büroflächenmarkt werden keine grösseren Verschiebungen erwartet. Nachfrageseitig gibt es regionale Unterschiede ebenso wie eine Differenz zwischen innerstädtischen und peripheren Lagen. 

Die Anleger dürften in den kommenden Monaten weitere Kotierungen und Kapitalerhöhungen bei Immobilienprodukten sehen. Bereits im vergangenen Jahr wurden bei Immobilienfonds Kapitalerhöhungen von über CHF 2,2 Mrd. durchgeführt, was dem höchsten Wert der letzten fünf Jahre entspricht. Für das erste Halbjahr 2025 sind weitere Kotierungen und Kapitalerhöhungen von über CHF 1,79 Mrd. bei Immobilienfonds und über CHF 0,84 Mrd. bei Anlagestiftungen geplant bzw. teilweise bereits abgeschlossen. Die Nachfrage der Anleger erweist sich bisher als robust. 

Denn im Vergleich zum Schweizer Zinsumfeld bieten Immobilienprodukte in der Regel attraktive Renditen. Obwohl die langfristigen Zinsen in der Schweiz in den letzten Monaten deutlich angestiegen sind, liegt zum Beispiel die Ausschüttungsrendite von Schweizer Immobilienfonds, gemessen am SXI Real Estate Funds Broad Total Return Index, immer noch mehr als 1,6 Prozentpunkte über der Rendite von 10-jährigen Bundesobligationen. 

Da wir davon ausgehen, dass die SNB vorerst am Ende des Zinssenkungszyklus ist, dürfte es jedoch schwierig sein, an die überdurchschnittliche Performance vom letzten Jahr anzuknüpfen.