• Les perspectives de croissance pour les États-Unis se sont assombries.
• Après un premier trimestre fort, la dynamique de croissance en Europe devrait également s'affaiblir.
• Les risques d'inflation sont plus élevés pour les États-Unis que pour l'Europe.

• Après la chute des cours face au Liberation Day de Trump, on a pu observer une forte reprise sur les marchés des actions. L'air se raréfie toutefois-
• Compte tenu des incertitudes géopolitiques et politico-économiques significatives, nous considérons que les spreads de crédit actuels sont peu attractifs, tant dans le segment investment grade que dans le segment high yield.
• En Suisse, l'envirommement de taux d'intérêt bas s'est durci, ce qui a également renforcé l'urgence des placements pour les investisseurs suisses. Le marché immobilier, entre autres, devrait en profiter.

• Instabilité géopolitique croissante: le conflit israélo-iranien, les tensions au sein de l'OTAN et la fragilité des accords commerciaux augmentent l'incertitude politique pour les marchés.
• Le taux effectif des droits de douane américains devrait augmenter à 10-15 pour cent, menaçant les enterprises orientées vers l'exportation et les chaînes d'approvisionnement mondiales.

Pour l’année en cours, on ne s’attend toujours qu’à une croissance inférieure à la moyenne de l’économie mondiale. L’incertitude reste élevée, car l’environnement mondial est marqué par un changement politique: des droits de douane américains historiquement élevés sur les importations, le conflit direct entre Israël et l’Iran et le virage vers une politique fiscale plus expansive en Europe.  

L’administration Trump poursuit un vaste ensemble de mesures dont les composantes commerciales et d’immigration assombrissent les perspectives de croissance américaines. Les données économiques moins dynamiques indiquent certes encore un environnement robuste, mais l’assombrissement est particulièrement visible chez les ménages privés: le moral des consommateurs, et donc la propension à dépenser, ont sensiblement baissé. L’enquête de l’université du Michigan montre en outre que les familles américaines s’attendent à une nette augmentation des prix en raison de la politique douanière.  

Les entreprises réagissent également avec inquiétude à la menace d’une hausse des coûts due aux droits de douane. Cela se reflète dans une augmentation exceptionnelle de plus de 50 pour cent des importations de marchandises au cours des premiers mois de l’année – un effet d’anticipation.  

Bien que le paquet fiscal de Trump dans le cadre du «Big Beautiful Bill» puisse effectivement soutenir la croissance, il est loin de pouvoir compenser les effets négatifs d’autres volets politiques. En conséquence, les prévisions de croissance pour les États-Unis ont été drastiquement revues à la baisse: actuellement, on ne s’attend plus qu’à une croissance de 1,4 pour cent. C’est presque un point de pourcentage de moins qu’au début de l’année.  

La politique américaine ne pèse pas seulement sur les États-Unis eux-mêmes, elle se répercute également sur les perspectives économiques européennes. Certes, les chiffres du PIB du premier trimestre montrent encore de la vigueur, portée par des exportations anticipées vers les États-Unis.  Mais cette dynamique devrait s’essouffler de plus en plus.  

Dans la zone euro, des impulsions positives proviennent de l’assouplissement du frein à l’endettement par l’Allemagne et des augmentations prévues des dépenses de défense dans toute l’UE. Ces mesures fiscales ne prendront toutefois effet que l’année prochaine. Les risques pour la zone euro restent cependant élevés.  

Les relations avec les États-Unis ne sont pas seulement tendues sur le plan commercial, mais aussi sur le plan géopolitique. Lors du sommet de l’OTAN, l’UE a répondu aux demandes américaines d’augmenter les dépenses d’armement. Les États membres se sont engagés à augmenter sensiblement les dépenses de défense à 5 pour cent du PIB au cours des dix prochaines années. Si cela semble réalisable pour des pays comme l’Allemagne, cela pose des défis considérables aux États européens fortement endettés. L’Espagne, par exemple, a déjà déclaré ne pas pouvoir atteindre cet objectif.  

En matière de politique commerciale, un nouvel accord avec les États-Unis est envisagé d’ici le 9 juillet. Mais même un tel accord n’offre pas une protection totale contre de futures augmentations des droits de douane, comme l’illustre l’exemple de la Grande-Bretagne.  

Au premier trimestre 2025, la Suisse a enregistré une croissance supérieure à la moyenne, portée par des branches de services fortes et des exportations robustes de l’industrie chimique et pharmaceutique. Nous nous attendons toutefois à un net ralentissement au cours de l'année, en raison de l’affaiblissement de la dynamique des exportations, des incertitudes liées à la politique commerciale et de l’appréciation du franc.  

Le Secrétariat d’État à l’économie (SECO) prévoit une croissance de 1,3 pour cent pour 2025. Toutefois, en cas d’escalade du conflit commercial avec les États-Unis au troisième trimestre, la croissance pourrait chuter à 0,8 pour cent pour 2025 et à seulement 0,3 pour cent pour 2026. 

Alors que les banques centrales européennes ont baissé leurs taux directeurs au cours des derniers mois, la Réserve fédérale américaine (Fed) reste en position d’attente. Cela s’explique par le fait que les droits de douane annoncés et la politique fiscale expansive devraient alimenter l’inflation américaine. L’ampleur et le calendrier de cette évolution restent toutefois très incertains, étant donné que les taux finaux des droits de douane n’ont pas encore été fixés et que l’impact sur l’inflation est influencé par de nombreux facteurs. Les fluctuations des taux de change et les réaffectations commerciales peuvent compenser partiellement les droits de douane. Parallèlement, chaque entreprise décide individuellement dans quelle mesure elle répercute sur ses clients les augmentations de coûts liées aux droits de douane.  

Nous nous attendons à ce que la Fed n’ajuste ses taux d’intérêt que lorsqu’il y aura plus de clarté sur les tarifs douaniers. Une première baisse des taux est donc attendue au plus tôt à la fin du troisième trimestre.  

Les dernières prévisions de la Fed illustrent le conflit d’objectifs croissant de la banque centrale: d’une part, les prévisions de croissance pour les États-Unis ont été revues à la baisse par rapport à mars, d’autre part, les prévisions d’inflation pour 2025 ont été relevées. Malgré ces défis, le comité de la Fed estime que deux baisses des taux d’intérêt sont appropriées cette année. Les avis divergent toutefois au sein du comité: sept membres sur 19 se prononcent contre tout assouplissement compte tenu des risques inflationnistes. 

En Europe, la situation est fondamentalement différente. De nombreux pays européens affichent un excédent commercial avec les États-Unis, raison pour laquelle les droits de douane américains freineraient considérablement la croissance européenne. Comme on ne peut s’attendre qu’à des contre-mesures européennes limitées, les banques centrales partent du principe que le ralentissement conjoncturel dû à la baisse des exportations entraînera également une baisse de l’inflation. Pour elles, l’argumentation en faveur de nouvelles baisses des taux d’intérêt est plus claire que pour la banque centrale américaine.  

Face au recul de l’inflation dans la zone euro et aux risques orientés à la baisse, la Banque centrale européenne (BCE) a déjà baissé les taux d’intérêt à quatre reprises cette année, de 0,25 point de pourcentage à chaque fois. Actuellement, le taux d’intérêt de la facilité de dépôt est de 2,0 pour cent. La BCE a ainsi mis fin à sa politique monétaire restrictive et est prête à assouplir encore sa politique si les risques de baisse de l’inflation se matérialisent.  

En Suisse aussi, le renchérissement a nettement reculé depuis le début de l’année. Les facteurs moteurs ont été la baisse des prix de l’énergie et la force du franc. En mai, l’inflation est repassée en territoire négatif pour la première fois depuis 2021. La Banque nationale suisse (BNS) a réagi en abaissant deux fois les taux d’intérêt et en introduisant une politique de taux zéro en juin. Au vu de la faiblesse de l’inflation et des risques économiques mondiaux qui exercent une pression à la hausse sur le franc, la BNS pourrait même envisager de revenir à des taux d’intérêt négatifs. L’évolution internationale reste déterminante à cet égard. 

Retour en arrière: après être restées pendant des mois à des niveaux historiquement bas, les annonces globales de Trump sur les droits de douane ont entraîné une nette hausse des primes de risque de crédit pour les obligations d’entreprises. Les primes de risque des obligations investment grade en dollars américains et en euros ont augmenté d’environ 30 points de base en moyenne, tandis que les obligations à haut rendement ont été soumises à une pression encore plus forte, avec une hausse de plus de 100 points de base.  

Cette réaction du marché s’est toutefois avérée être un phénomène de courte durée. Comme pour les marchés des actions, les spreads de crédit sont rapidement revenus à la normale et se situaient à nouveau près de leurs plus bas historiques à la fin du trimestre, une tendance particulièrement marquée aux États-Unis. Cette reprise rapide souligne le maintien de l’appétit pour le risque des investisseurs malgré l’incertitude accrue en matière de politique commerciale. 

Perspectives: compte tenu des incertitudes géopolitiques et politico-économiques significatives, nous considérons que les spreads de crédit actuels sont peu attrayants, tant dans le segment investment grade que dans le segment high yield.  

Le manque de clarté sur l’agenda de la politique commerciale des États-Unis devrait continuer à entraîner une retenue de la consommation chez les ménages américains dans les mois à venir. Les craintes d’une nette hausse des prix suite aux mesures douanières prévues par l’administration Trump sont justifiées et, dans le même temps, un paquet de mesures fiscales substantielles – si une impulsion s’avérait nécessaire – serait probablement difficile à mettre en œuvre en raison de la situation de la dette des États-Unis.  

Dans ce contexte incertain, des investissements importants de la part des entreprises sont également moins probables et pourraient être encore reportés, tant aux États-Unis qu’en Europe.   

Compte tenu de l’affaiblissement de la conjoncture mondiale, nous considérons que les secteurs orientés vers l’exportation avec une part élevée de coûts de production variables et de faibles marges – comme les fabricants de produits chimiques de base – sont particulièrement vulnérables. Nous nous attendons également à ce que la demande de biens de consommation discrétionnaires (par exemple, loisirs et divertissement, électronique grand public, automobile) soit modérée au cours du deuxième semestre 2025.  

Nous nous attendons à un environnement de marché volatil qui, outre des risques plus élevés, peut également offrir des opportunités de rendements attrayants. 

Rétrospective de la situation: l’annonce par Trump de droits de douane réciproques exceptionnellement élevés a déclenché un krach boursier mondial. L’indice VIX – le fameux «baromètre de la peur à Wall Street» – a atteint des niveaux qui n’avaient pas été atteints depuis la crise financière et la crise du coronavirus. En l’espace de six jours de négoce seulement, les bourses américaines et européennes ont chuté de 12 à 13 pour cent. Les actions chinoises ont subi des pertes encore plus spectaculaires en raison de l’escalade des tensions entre Washington et Pékin. 
Le revirement a été tout aussi brutal: lorsque Trump a annoncé une pause dans les droits de douane une semaine plus tard, une reprise impressionnante s’est amorcée. Dès la mi-mai, la plupart des bourses avaient entièrement récupéré leurs pertes et retrouvé leurs niveaux d’avant l’annonce des droits de douane. Même les tensions militaires entre Israël et l’Iran n’ont pas réussi à freiner cette dynamique haussière. À la fin du trimestre, le S&P 500 a couronné cette reprise par un nouveau record historique.  

La divergence régionale des performances sur l’ensemble de l’année est remarquable: les marchés européens continuent de mener la danse devant leurs homologues américains. L’EuroStoxx 50 et le SPI affichent de solides gains de 7 à 9 pour cent en monnaie locale. Les actions des marchés émergents ont connu une évolution encore plus impressionnante, avec une hausse de 14 pour cent. Celles-ci ont profité de la faiblesse persistante du dollar. 

Perspectives: après le rallye marqué depuis la mi-avril, nous estimons que le potentiel de nouvelles hausses de cours significatives est limité. Nous nous attendons à des revers occasionnels, en particulier sur les marchés fortement évalués comme les États-Unis. En revanche, les actions des pays émergents devraient continuer à profiter de la faiblesse du dollar. 

La politique continuera d’être le principal moteur des cours dans les mois à venir et sera à l’origine de fluctuations à la hausse comme à la baisse. 

La politique commerciale américaine reste un risque clé. Bien que l’incertitude ait diminué depuis avril, elle reste à un niveau élevé. Selon nos prévisions, le taux effectif des droits d’importation américains devrait atteindre 10 à 15 pour cent d’ici la fin de l’année. Bien que cela ne représente que la moitié des droits de douane initialement annoncés le 2 avril, cela représente néanmoins un quintuplement par rapport à l’année précédente. 

Les entreprises américaines dépendantes du commerce ressentiront nettement l’augmentation des coûts liés aux droits de douane. Une partie devrait être répercutée sur les consommateurs finaux, mais le reste se répercuterait sur les marges bénéficiaires. Les exportateurs vers les États-Unis doivent parallèlement s’attendre à une baisse de la demande. Les entreprises de services sont nettement moins touchées par ces risques douaniers. 

Nous voyons des opportunités dans les pays qui n’ont pas de problèmes d’endettement comme l’Allemagne. Ceux-ci pourraient soutenir davantage la demande des investisseurs dans les mois à venir grâce à de nouvelles impulsions ciblées en matière de politique fiscale. En effet, les investisseurs recherchent de plus en plus d’alternatives au marché américain. 

Retour en arrière: les mesures douanières annoncées par Trump ont exercé une pression considérable tant sur les marchés des actions que sur ceux des devises. Les effets ont été particulièrement visibles sur le dollar américain: la politique commerciale imprévisible du président et ses conséquences négatives attendues pour l’économie américaine ont entraîné une baisse sensible de la confiance des investisseurs. Au deuxième trimestre, le billet vert a perdu plus de 9 pour cent par rapport au franc suisse et environ 8 pour cent par rapport à l’euro.  

La faiblesse du dollar américain n’est toutefois pas uniquement due à la politique commerciale. Les perspectives d’une nouvelle hausse de la dette publique ainsi que les tentatives répétées de Trump d’exercer une influence sur la banque centrale américaine, et en particulier sur le président de la Fed Jerome Powell, créent une pression supplémentaire. Ces tentatives d’ingérence sont particulièrement problématiques, car l’indépendance politique de la banque centrale est l’un des piliers d’une politique monétaire crédible et de marchés financiers stables.  

Dans ce contexte d’incertitude accrue, le franc suisse, traditionnelle valeur refuge, a profité de la situation et s’est apprécié d’environ deux pour cent par rapport à l’euro. Toutefois, si l’on considère l’ensemble de l’année, le taux de change euro-franc suisse s’avère remarquablement stable. 

Perspectives: pour le trimestre à venir, nous nous attendons à une évolution stable du cours de l’euro-franc. Une escalade de la politique commerciale entre l’UE et les États-Unis pourrait toutefois entraîner un affaiblissement de l’euro et un renforcement correspondant du franc. 

Après sa dépréciation marquée, le dollar américain devrait se redresser légèrement à court terme, notamment en cas d’apaisement des tensions commerciales. Un retour aux valeurs de début d’année semble toutefois peu probable. À plus long terme, nous nous attendons à un dollar structurellement plus faible, car les investisseurs remettent de plus en plus en question son rôle traditionnel de valeur refuge. Compte tenu de la politique imprévisible de l’administration Trump, ces doutes devraient persister dans les mois à venir.

Retour en arrière: la discussion sur d’éventuels taux d’intérêt négatifs a entraîné une nette réactivation du marché immobilier au cours des derniers mois. Dans le contexte de la baisse des taux directeurs par la BNS le 19 juin, les fonds immobiliers négociés en bourse ont enregistré une forte hausse des valorisations, avec parfois des agios de plus de 50 pour cent par rapport à la valeur nette d’inventaire. 
 
Cette évolution reflète moins une amélioration réelle du rendement des portefeuilles sous-jacents qu’une nouvelle recherche de «valeurs refuges» sur un marché des capitaux de plus en plus sensible aux taux d’intérêt. On observe également un regain d’activité sur le marché des transactions, les ventes restant sélectives et intégrant souvent des considérations familiales ou fiscales. 

La pression réglementaire augmente 

Parallèlement à la détente de la politique monétaire, les risques réglementaires font l’objet d’une attention croissante. Fin mai, la FINMA a de nouveau signalé des faiblesses dans l’examen de la capacité financière des crédits hypothécaires et mis en garde contre des risques systémiques. Un durcissement des critères d’octroi pourrait entraîner un resserrement du crédit à moyen ou court terme, en particulier pour les projets de construction neuve ou les financements spéculatifs avec un ratio prêt/valeur élevé. 
À cela s’ajoute le débat politique sur d’éventuelles restrictions des loyers: à Genève et à Bâle-Ville, des réglementations ancrées dans la loi sont déjà en vigueur. À  Zurich, des demandes en ce sens ont été déposées en juin 2025 et pourraient être soumises au vote dans les mois à venir. Cela augmente l’incertitude de la planification, en particulier pour les investisseurs dans le segment du logement. 
 
Volatilité accrue probable à court terme 

Compte tenu de la situation actuelle du marché, qui est fortement guidée par les attentes – soutenue par des baisses potentielles des taux d’intérêt, mais en même temps grevée par des incertitudes réglementaires – il faut s’attendre à court terme à une volatilité accrue. La forte hausse des agios des fonds cotés recèle un potentiel de correction si les espoirs de la politique monétaire ne se concrétisent pas ou si des interventions supplémentaires ont lieu du côté de la réglementation. 

Perspectives: la pérennité de la hausse actuelle des placements immobiliers dépendra en grande partie de la politique monétaire de la BNS et de l’évolution de la réglementation en matière de droit du crédit et de droit du bail. Le débat sur le plafonnement des loyers, les critères d’octroi de crédit plus stricts et la capacité à supporter les investissements pourrait conduire à moyen terme à une plus grande segmentation du marché, tant sur le plan géographique que qualitatif.