De nombreux acteurs qualifient l’environnement actuel en matière de taux de «période dorée pour le crédit privé». Avec des rendements de 10% à 12%¹ en EUR pour les prêts de premier rang aux PME en Europe, le crédit privé livre actuellement des opportunités très prometteuses. Non contents de concurrencer l’attractivité du private equity, les rendements élevés du crédit privé sont également supérieurs aux rendements moyens des actions négociées en bourse. Rien d’étonnant donc à ce que cette tendance ait la cote.

Même s’il s’agit d’une période exceptionnelle, l’inflation persistante et la bonne situation économique laissent penser qu’à long terme, les taux d’intérêt vont rester à un niveau élevé. En parallèle, la régulation des banques et une certaine réticence au risque vont probablement alimenter une demande durable en crédit privé. Dans cet article, nous expliquons la croissance de cette classe d’actifs et l’intégration du crédit privé aux portefeuilles des investisseurs institutionnels.

Le corporate direct lending, plus grande sous-catégorie des solutions de crédit privé, comprend l’octroi de crédits à des PME, sans intermédiaire (d’où l’adjectif «direct»). Cette sous-catégorie s’est imposée après la crise financière mondiale de 2008, à la suite du durcissement des normes d’octroi de crédit et de prescriptions plus strictes en matière de droit de la surveillance bancaire. Les prestataires de crédit alternatifs ont en quelque sorte comblé ce vide sur le marché. L’apparition du private equity comme autre classe d’actifs attractive (et également la principale source du flux d’affaires dans le crédit privé) a contribué à l’augmentation du volume de ce marché.

_{1 L’évolution de la valeur passée ne constitue pas un indicateur fiable des résultats futurs.}

Dans l’environnement de marché actuel, le direct lending peut produire un rendement brut de plus de 10% en EUR². Les rendements de ces prêts se composent d’un taux de base variable comme l’EURIBOR (ou le LIBOR pour les prêts libellés en GBP) et d’un spread compris entre 550 et 650 points de base. En outre, l’investisseur perçoit une commission de souscription unique (Original Issue Discount, OID), généralement comprise entre 2% et 3%. À long terme, ces prêts affichent un rendement moyen de 9,4% en USD (cf. graphique ci-dessous).

_{2 L’évolution de la valeur passée ne constitue pas un indicateur fiable des résultats futurs.}

Le plus ancien indice du direct lending est le Cliffwater Direct Lending Index, qui représente depuis 2004 plus de 14 000 crédits aux États-Unis. Depuis son lancement, il affiche un rendement annualisé de 9,4% en USD. Comme le diagramme ci-dessus l’indique, cet indice suit la performance des actions, quoiqu’avec une volatilité plus faible et des drawdowns moins marqués.

L’ajout de direct lending à un portefeuille institutionnel classique (60% d’actions, 40% d’emprunts) permet d’améliorer les rendements ajustés du risque. Comme l’illustration ci-dessus l’indique, injecter 10% de corporate direct lending stabilise à la fois la volatilité du portefeuille et le rendement. Il convient de noter que cet ajout intervient en utilisant le budget des actions et que la part d’obligations est maintenue à 40%.

Le marché de private debt propose certes des rendements ajustés du risque plus intéressants que les marchés boursiers, mais la dispersion est nettement plus vaste. D’après la base de données de Preqin, les fonds de direct lending fonds, sur les années 2012 à 2019 et entre le premier et le troisième quartile, ont atteint un IRR («Internal Rate of Return») net compris entre 6,6% et 10,7%. Les fonds ayant signé les plus mauvaises performances sur cette période relativement favorable affichent un IRR net de –4,8%. Une sélection et une surveillance minutieuses de la part du manager sont donc déterminantes.

Autre aspect important: la mesure du rendement suppose d’opérer une distinction entre l’IRR et le rendement du capital. Bien que l’IRR soit fréquemment utilisé comme mesure principale pour la direction de fonds, nous plaidons en faveur d’une plus grande attention portée au rendement du capital. L’IRR dépend de la temporalité du cash-flow et est également appelé rendement pondéré du temps (Time Weighted Return, TWR). Les fonds fermés excellent dans l’art d’augmenter l’IRR en optimisant les appels de fonds et les distributions, mais ils ne sont pas en mesure de générer des rendements supérieurs sur le capital investi. L’exemple suivant l’illustre bien.

Direct lending propose actuellement un rendement compris entre 10% et 12%¹ en EUR, tout en affichant une volatilité plus faible par rapport aux obligations à haut rendement. L’introduction du direct lending dans les portefeuilles de placement permet de réduire le risque de portefeuille, sans que les rendements changent. Par ailleurs, une allocation en faveur d’une structure ouverte («evergreen »), contrairement aux fonds fermés, peut permettre d’obtenir un rendement du capital jusqu’à 60% supérieur.  

Considérant l’environnement macro-économique actuel, le moment pourrait être bien choisi pour investir dans le direct lending. Baloise est d’avis que ce marché est appelé à durer, grâce à ses caractéristiques uniques notamment, et qu’il devrait être considéré comme composante d’une allocation d’actifs stratégique à long terme.  

Les investisseurs doivent veiller aux points suivants pour tirer le plus possible avantage de l’investissement dans le direct lending:

• de solides rendements ajustés du risque et potentiel de diversification proposés par cette classe d’actifs;
• un examen d’obligation de diligence (due diligence) minutieux et une sélection de managers en vue de réduire la dispersion des rendements;
• une utilisation efficace du capital grâce au recyclage et à l’exposition « evergreen ».

_{1 L’évolution de la valeur passée ne constitue pas un indicateur fiable des résultats futurs.} 

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Viktoras Vatinas
Senior Portfolio Manager
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