«Solche Gelegenheiten dürfen wir nicht auslassen»
Baloise pflege seit jeher eine relativ konservative Anlagepolitik im Kreditbereich, sagt Matthias Henny, und die Behauptung lässt sich leicht belegen. Ein Vergleich zwischen grösseren Schweizer Versicherern zeigt für das zurückliegende Jahr: In der Allokation ihrer Kapitalanlagen manifestiert Baloise eine markante Abneigung gegenüber riskanten Bondanlagen.
Der Anteil von Obligationen mit einem BBBRating, das die Schwelle zwischen «Anlagequalität» (Investment Grade) und «Ramsch» (Sub-Investment-Grade) definiert, war 2019 mit 6% so niedrig wie bei keinem anderen Unternehmen.
Investition in spekulative Anleihen waren bei Baloise bislang sogar tabu. Eine interne Richtlinie schreibt vor: «Aktive Investitionen in Sub-Investment-Grade- Anlagen sind nicht zulässig. Falls ein Titel im Bestand durch eine Ratingrückstufung in den Sub-Investment-Grade-Bereich fällt, ist das Papier innerhalb von zwölf Monaten zu veräussern.»
Doch mit der Coronakrise verändert sich vieles – offensichtlich mit Auswirkungen auf ein paar Leitlinien in der Anlagestrategie von Baloise. Im Zug der jüngsten Verwerfungen auf den Kapitalmärkten hat Baloise zusätzliche Risiken im Bondbereich eingekauft.
Falls nicht anders vermerkt ist die Solvenzquote per 31.12.2019.
Für einen Nettobetrag von rund 800 Mio. Fr. hat Baloise ab dem 26. März qualitativ hochstehende Anleihen mit negativen Renditen gegen tiefer bewertete Unternehmensanleihen eingetauscht und sich damit eine jährliche Rendite von 1,5% nach Abzug von Fremdwährungsabsicherungskosten gesichert.
Die erworbenen BBB-Papiere hätten zum Zeitpunkt der Transaktion einen Renditeaufschlag (Spread) von 250 Basispunkten (2,5 Prozentpunkten) gegenüber sicheren Staatsanleihen der höchsten Rating-Stufe aufgewiesen, erzählt Henny. Eine derartige Renditedifferenz habe man in Europa letztmals 2011 beobachten können. «Solche Gelegenheiten dürfen wir in diesem schwierigen Anlageumfeld nicht auslassen.»
Natürlich sei das Risiko im Portfolio nun ein ganzes Stück höher, aber damit könne man sich immer noch in guter Gesellschaft fühlen. «Immerhin gewährt inzwischen sogar die amerikanische Notenbank eine Art Gratis-Absicherung auf Investitionen in den riskanteren Teil des Bondmarktes».
Der seit Jahren andauernde Druck auf die Zinsen und der wachsende Zwang zur Optimierung der Renditen sei für jede Versicherung eine grosse Herausforderung. Eine Entschärfung des Problems durch die Inkaufnahme höherer Anlagerisiken im Bondmarkt sei in den vergangenen Jahren nur sehr beschränkt möglich gewesen, meint Henny. «Wir haben auf diese Gelegenheit gewartet und nie das Gefühl gehabt, viel zu verpassen. Umso wohler fühlen wir uns jetzt mit den Spreads, die wir uns sichern konnten."
Andere Schweizer Versicherer haben ihren Risikoanteil bereits in den vorangegangenen Jahren kontinuierlich erhöht. Guido Fürer, Investmentchef der Swiss Re erklärte dies im September im Gespräch mit «The Market» mit dem Argument, dass der Anteil der BBB-Emissionen in den vergangenen Jahren zugenommen habe: «Ganz unabhängig von unserer eigenen Präferenz ist das Gewicht der BBB-Anleihen in den relevanten Referenzindizes von 37% im Jahr 2010 auf aktuell 52% gestiegen. Ein institutioneller Anleger wie die Swiss Re kann sich solchen Entwicklungen nicht einfach entziehen.»
Henny widerspricht insofern, als das Argument ein passives, indexorientiertes Investitionsverhalten impliziere. «Ich glaube aber, dass die meisten Versicherer ihre Obligationenportfolios heutzutage aktiv zusammenstellen.»
Verantwortlich dafür sei nicht zuletzt die Einführung des Swiss Solvency Tests gewesen. «Der SST war ein Game Changer», sagt Henny. «Wir schauen heute auf Stufe jedes einzelnen Bonds, welchen Zusatzertrag dieser bringt und mit wie viel zusätzlichem Solvenzkapital die Investition unterlegt werden muss.»
«Die US-Notenbank gewährt eine Art Gratis-Absicherung auf Investitionen in den riskanteren Teil des Bondmarktes»
Zum Job des promovierten Physikers gehört das Denken in Wahrscheinlichkeiten, vielmehr als das Verfolgen strikter Prinzipien. «Die Kreditausfallraten werden steigen, ich glaube das ist Konsens», sagt der 47 jährige. Am härtesten treffe es bislang zwar das lokale Gewerbe, doch auch grösseren Unternehmen drohe Ungemach. Vor allem solchen, die bereits vor der Krise hohe Schulden zu tragen hatten.
Just dort wittert Henny weitere Anlagechancen. Bei hochverzinslichen Anleihen im spekulativen Bereich liegen die erwarteten Ausfallraten bei rund 8%. Die Zahl sei zwar hoch im historischen Vergleich, aber über einen längeren Investitionszeitraum falle die zeitweilig erhöhte Ausfallrate kaum mehr ins Gewicht. Das sind die Überlegungen die Henny gerade anstellt, um festzustellen, ob sich Baloise entgegen der bisherigen Praxis auch noch ein Portefeuille an High-Yield-Bonds zulegen sollte.
Die eben erst durchgeführten Stress-Szenarien unter Berücksichtigung des Verlaufes von Ausfallraten im längerfristigen Zeitablauf sprechen für den Schritt in die Risikozone: «Wir werden die Investition höchstwahrscheinlich wagen», sagt Henny – vorausgesetzt, die in Auftrag gegebenen Kreditprüfungen und die letzten Berechnungen der Modellportfolios ergäben die erwarteten Ergebnisse.
«Im Fall von BBB Unternehmensanleihen mit einem Spread von 250 Basispunkten verdienen wir über zehn Jahre 25% mehr als mit einer sicheren Staatsanleihe. Um eine solche Überrendite auszuradieren müsse noch viel Schlimmeres passieren als das, was im Moment vor sich gehe, erklärt er die Logik, die den Erwägungen zugrundeliegt.
Was Henny mit seinen Zusatzinvestitionen im Bondmarkt auch sagt, aber im Lauf des Gesprächs nicht explizit formuliert hat, sollte Aktienanlegern zu denken geben:
Mindestens bis vor sechs Wochen hat der Kreditmarkt die durch die Coronakrise drastisch gestiegenen Anlagerisiken deutlich grosszügiger entschädigt als der Aktienmarkt. Dass letzterer die Hälfte der Verluste aus dem ersten Jahresquartal bereits wieder aufgeholt hat, ist für den Baloise Kapitalmanager umso mehr ein Grund, weiter im Obligationenmarkt nach Trüffeln zu suchen.
Beitrag ursprünglich erschienen auf "the market" am 07.05.2020.
«Nach dem Physikstudium an der Universität Basel begann Matthias Henny seine Karriere beim Beratungsunternehmen McKinsey. 2003 wechselte der heute 47-jährige ins Asset Management von Axa (damals Winterthur Versicherungen). 2012 stiess Henny zu Baloise, wo er seit 2017 Mitglied der Geschäftsleitung ist.»