Im Vergleich zum letzten Jahrzehnt wird die Inflation in den nächsten Jahren tendenziell höher und das Wachstum tiefer ausfallen. Folglich kein einfaches Umfeld für Investoren. Das höhere Zinsniveau hat die Attraktivität von verschiedenen Anlageklassen verändert – so auch bei der Anlagekategorie Infrastruktur. Während bislang v.a. Versicherungen aus Kapitaleffizienzgründen sich mit Infrastructure Debt befasst haben, dürfte das veränderte Umfeld diese Anlageklasse nun auch für Pensionskassen oder andere institutionelle Investoren interessant machen.
Gemäss einer aktuellen Studie von Complementa verfolgen Schweizer Pensionskassen mit Investitionen in Infrastruktur neben Diversifikationseffekten vor allem eines: Rendite.1 Bis Anfang 2022 lag der Fokus der meisten Anleger daher zu Recht auf Infrastructure Equity Core Anlagen, deren Erträge die erforderliche Zielrendite (Sollrendite) in der Vergangenheit bei weitem übertrafen.
Im gegenwärtig höheren Zinsumfeld lassen sich zwei Effekte beobachten:
- Die erwarteten Renditen von Infrastructure Debt sind stark gestiegen und
- der Renditeunterschied zwischen Infrastructure Debt und Infrastructure Equity Core ist minimal.
Während bei Infrastructure Debt die erwarteten Renditen bei 4.5-5.5% (Netto in EUR) für BBB-Anleihen und bei bis zu 7.5% für BB-Anleihen liegen, weisen die meisten Infrastructure Equity Core Fonds eine Zielrendite von rund 6% (Netto IRR, in EUR) auf.
Nachrangige Infrastruktur-Anleihen (meist BB-Rating) fanden in der Vergangenheit relativ wenig Beachtung. Denn spezifische regulatorische Anforderungen für europäische Versicherer führen dazu, dass sich das Hauptaugenmerk v.a. auf den vorrangigen (resp. Investment-Grade) Bereich des Infrastruktur-Anleihen-Marktes konzentriert. Entsprechend befindet sich der Markt für BB-Infrastruktur-Anleihen in einem weniger umkämpften Preiswettbewerb im Vergleich zum Markt für BBB-Infrastruktur-Anleihen. BB-Infrastruktur-Anleihen kamen auf, um Anleger mit verschiedenen Rendite/Risiko-Bedürfnissen gezielter ansprechen zu können.
Somit ist die Renditeerwartung von Anlagen in Infrastructure Equity Core durch die höheren Zinsen nicht wesentlich gestiegen. Warum ist das so? Gerade risikoarme Projekte im Bereich Infrastructure Equity Core wenden meist einen relativ hohen Leverage an (siehe hypothetisches Beispiel unten). Da zuerst die nun höheren Fremdkapitalzinsen bedient werden müssen, bleibt weniger an Dividende für die Eigenkapitalgeber übrig. Neben den höheren Zinskosten sind zwar durch den inflationsbedingten Zinsanstieg auch höhere Erträge für die Infrastruktur-Firmen realistisch. Jedoch halten sich die höheren Erträge und die höheren Zinskosten ungefähr die Waage.
Aktuell bietet Infrastructure Debt gegenüber Infrastructure Equity Core folglich ein wesentlich besseres Rendite-/Risiko-Verhältnis. Da es langfristig kaum vorstellbar ist, dass Infrastruktur-Aktien nicht mit einer höheren Risikoprämie belohnt werden, kann davon ausgegangen werden, dass sich die Märkte langfristig wieder einpendeln werden. Dieser Anpassungsprozess kann jedoch länger andauern. Kurz- bis mittelfristig stellt der Renditeunterschied in Kombination mit dem Rendite-/Risiko-Profil daher aus Sicht der Baloise für Anleger eine interessante Einstiegsmöglichkeit in Infrastructure Debt dar.
Infrastruktur Equity Core bietet im heutigen Umfeld nur limitiert die gewünschten Anlageziele von aktienähnlichen Renditen bei einem tieferen Risiko als Aktien. Ihr Rendite/Risiko-Profil hat an relativer Attraktivität verloren. Je nach Rendite/Risiko-Profil sollten sich Pensionskassen Infrastructure Debt, Infrastructure Equity Value Add oder eine Kombination der zwei als Alternative anschauen.
Die folgenden zwei Investitions-Szenarien bilden mögliche Einsatzgebiete von Infrastructure Debt ab, resp. generelle Überlegungen zum Infrastruktur-Portfolio.
Szenario 1: Pensionskasse mit vorhandener Risikofähigkeit
Eine Verbesserung des Rendite-/Risiko-Profils ohne Zunahme des Risikos ist denkbar mit der Aufnahme von Infrastructure Debt. Bei gegebener Risikofähigkeit wäre eine Investition in einen Fonds überlegenswert, der neben BBB- Infrastrukturanleihen auch in BB-Infrastrukturanleihen investiert. Der BB-Infrastrukturanleihen Markt fand in der Vergangenheit bei Anlegern kaum Beachtung (siehe Abschnitt: Markt für Infrastruktur-Anleihen). BB-Infrastrukturanleihen weisen deswegen attraktive Renditen bei moderat höherem Risiko auf. Da sich die Coupons dieser Anleihen teilweise automatisch ans Zinsniveau anpassen («floating rate»), ist die Beimischung dann sinnvoll, wenn mit dem Infrastruktur Investment die Portfolio-Duration nicht erhöht werden soll. Im aktuellen volatilen Zinsumfeld können BB-Infrastrukturanleihen einen entscheidenden Beitrag zur Stabilität des Portfolios liefern und vergleichsweise hohe Renditen erzielen.
Wenn der Anleger bereit ist mehr Risiko einzugehen, wäre eine Beimischung von «Infra Equity Value Add» überlegenswert. Denn diese Eigenkapital-Investments wenden in der Regel weniger Leverage an und streben höhere Renditen an, womit höhere Zinskosten einfacher zu tragen sind.
Szenario 2: Pensionskasse mit hohem Rentneranteil (eingeschränkte Risikofähigkeit)
Eine Vorsorgeeinrichtung mit hohem Rentneranteil könnte einen Teil des bestehenden Obligationenportfolios durch Infrastruktur-Anleihen mit einem Mindestrating von BBB ersetzen. Diese illiquiden Anlagen weisen meist weniger Risiko als Unternehmensanleihen auf und haben das Potenzial, über die Illiquiditätsprämie höhere Renditen als traditionelle Obligationenanlagen zu erzielen. Die Illiquidität muss nicht nachteilig sein. Denn aufgrund des hohen Rentneranteils sind zukünftige Renten-Auszahlungen gut planbar und stimmen mit den langfristigen und stabilen Erträgen von Infrastrukturanleihen überein.
Infrastruktur hat sich in den letzten Jahren zu einer zunehmend etablierten Anlageklasse entwickelt. Die durchschnittliche Infrastruktur-Allokationsquote der Schweizer Pensionskassen ist indes mit rund 1%2 noch immer vergleichsweise tief. Im Hinblick auf die positiven Rendite und Diversifikations-Effekte sollten Schweizer Pensionskassen erwägen, ihren Anteil an dieser Anlagekategorie auszubauen.
Angesichts der Aussicht auf ein nachhaltig höheres Zinsniveau oder sogar weiter steigender Zinssätze müssen Anleger zudem sorgfältig prüfen, ob die von ihnen gewählte Infrastruktur-Strategie weiterhin ihren ursprünglichen Anlagezweck erfüllt. Neue Investitionen in Infrastructure Equity Core Fonds sind unseres Erachtens im momentanen Umfeld wenig zielführend.
Der Baloise Infrastructure Debt Fonds bietet institutionellen Investoren via eines Multi-Manager Ansatzes Zugang. Ziel des Fonds ist es ein diversifiziertes Portfolio von 20 - 25 Investitionen innerhalb Europas und über die Sektoren Transport, Energie/Versorgung/Umwelt, Kommunikation, erneuerbare Energien und soziale Infrastruktur auszubauen. Die Umsetzung erfolgt durch die drei “Top Tier” Manager: Infranity, MEAG und Macquarie.
Fussnote:
1 Quelle: «Risiko Check-up Studie 2022», Complementa
2 Quelle: «Schweizer Pensionskassenstudie 2022», Swisscanto. Die in der Studie aufgeführten Zahlen beziehen sich auf das Jahr 2021.
Dr. Claudia Petersen, Head Business Development Private Assets
Samuel Müller, Portfolio Manager
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