Marktbericht 4. Quartal 2025

• Erste Bremsspuren durch die US-Importzölle sind bereits erkennbar. Eine deutliche Abkühlung dürfte sich in der Schweiz jedoch erst im nächsten Jahr abzeichnen.
• Die US-Notenbank Fed wird bis Jahresende zwei weitere Zinssenkungen vornehmen, während die Schweizer Nationalbank die Zinsen bei null Prozent belassen dürfte.
• In Europa bringt das Handelsabkommen mit den USA nur begranzte Entlastung.

• Aktienmärkte werden bis Jahresende stabil bis leicht positiv erwartet, wobei Schwellenländer weiterhin attraktiv bleiben. Für die Pharmabranche besteht Unsicherheit.
• Der US-Dollar dürfte schwach bleiben, belastet durch Konjunkturabschwächung, unberechenbare Wirtschaftspolitik und hohe Staatsverschuldung.
• Ein signifikanter Anstieg der Kreditspreads im vierten Quartal ist nicht zu erwarten. Mittelfristig ist Vorsicht geboten. 

• Neue US-Zölle von 100 Prozent auf Medikamente könnten die Schweizer Wirtschaft noch stärker belasten.
• Die hohe US-Staatsverschuldung wird kritisch - weitere Fiskalimpulse sind kaum möglich, ohne grössere Kollateralschäden zu verursachen.
• Trumps Versuche, die Unabhängigkeit der US-Notenbank zu untergraben, erhöhen die Unsicherheit und können langfristig zu höheren Inflationserwartungen führen.

Die US-Zollpolitik hinterlässt deutliche Spuren. Zu Jahresbeginn fuhren viele exportorientierte Unternehmen, aus Angst vor drohenden Zöllen, ihre Ausfuhren in die USA noch hoch. Dadurch wuchs Europas Wirtschaft anfangs stärker als erwartet, während die US-Wirtschaft im zweiten Quartal erstmals seit drei Jahren schrumpfte. Mit der Einführung der Importzölle hat sich dieser Trend nun umgekehrt. 

Schweiz: Exporte brechen ein 

Nach einem Exportanstieg in die USA um 142 Prozent im März gegenüber dem Vorjahr sind die Schweizer Ausfuhren in den letzten Monaten eingebrochen. Seit dem 7. August gilt für Schweizer Güter ein Importzoll von 39 Prozent – höher als ursprünglich befürchtet. Allerdings waren bis jetzt nur ein Teil der Exporte betroffen. Am stärksten trifft es das verarbeitende Gewerbe, insbesondere die Maschinen-, Präzisionsinstrumente- und Uhrenindustrie. Die USA sind für diese Branchen ein zentraler Absatzmarkt. Rund ein Fünftel der Exporte dieser Branchen ging im vergangenen Jahr in die USA. 

Trotz der schwächeren Exportdynamik zeigen gesamtwirtschaftliche Indikatoren noch keinen Einbruch. Die expansive Geldpolitik und ein robuster Arbeitsmarkt stützen vorerst den Binnenmarkt. Für 2025 wird daher noch mit einem Wirtschaftswachstum von 1,4 Prozent gerechnet. 

Die Gespräche zwischen dem Bundesrat und der US-Regierung laufen, doch der Ausgang ist offen. Sollten die Zölle von 39 Prozent bleiben, ist für 2026 mit einer deutlichen Abkühlung zu rechnen: Das KOF Institut erwartet in diesem Fall nur noch 0,9 Prozent Wachstum und steigende Arbeitslosigkeit. 

Die wichtigste Ausnahme in Bezug auf die Zölle galt bisher der Pharmabranche. Nun drohen jedoch auch auf Medikamentenexporte Zölle von 100 Prozent, was eine weitere starke Belastung für die Schweizer Wirtschaft bedeuten würde. Das könnte 2026 zu einem noch schwächeren Wachstum führen als vom KOF Institut aktuell prognostiziert. Für den breiten Aktienmarkt dürfte der direkte Einfluss allerdings begrenzt bleiben (mehr dazu hier). 

EU: Handelsabkommen bringt begrenzte Entlastung 

Die EU konnte sich in letzter Minute mit den USA auf ein Handelsabkommen einigen. Dennoch belastet der verbleibende US-Importzoll von 15 Prozent das Wachstum, besonders in der exportorientierten deutschen Wirtschaft. So fallen nach einem kurzen Schub durch Vorzieheffekte die Ausfuhren wieder tiefer aus. Für 2025 wird in Deutschland nur ein sehr geringes Wachstum von 0,3 Prozent erwartet. Ab 2026 dürfte es aber dank neuen Investitionen in Infrastruktur und Verteidigung wieder bergauf gehen. 

Frankreich hingegen rutscht tiefer in die Krise und entwickelt sich zum neuen Problemfall Europas. Der politische Streit über dringend nötige Sparmassnahmen zur Eindämmung der Staatsverschuldung hat das Land in eine politische Dauerkrise gestürzt und belastet zunehmend auch das Wirtschaftswachstum. Besserung? Aktuell kaum in Sicht. 

USA: Verbrauchervertrauen auf Tiefststand 

Die US-Wirtschaft stand zu Jahresbeginn deutlich robuster da als die europäische Wirtschaft. Doch Präsident Donald Trumps Wirtschaftspolitik hat die Wachstumsaussichten getrübt. Die Abschwächung dürfte sich in den kommenden Monaten verstärken. 

Das Verbrauchervertrauen verharrt auf historischen Tiefstwerten. Zusammen mit der hartnäckig hohen Inflation und der Abkühlung am Arbeitsmarkt dürfte dies den Konsum mittelfristig bremsen. Revisionen der Arbeitsmarktstatistik zeigen zudem, dass die Zahl der neugeschaffenen Stellen in den vergangenen Monaten deutlich überschätzt wurde. Die «Big Beautiful Bill» kann diese negativen Effekte nur teilweise ausgleichen. Und weitere fiskalpolitische Impulse sind angesichts des bereits hohen Defizits nicht zu erwarten.  

Die US-Zölle belasten zwar amerikanische Haushalte und Unternehmen, bringen der US-Regierung aber wichtige Einnahmen. In den ersten acht Monaten des Jahres generierten sie 144 Milliarden US-Dollar – etwa 0,5 Prozent des Bruttoinlandsprodukts. 

Allerdings ist diese Einnahmequelle gefährdet: Falls der Supreme Court Trumps reziproke Zölle für ungültig erklärt, fällt ein Grossteil dieser Einnahmen wieder weg. Das würde das ohnehin hohe Schuldenproblem der USA weiter verschärfen.

Während die europäischen Zentralbanken in den vergangenen Monaten ihre Leitzinsen senkten, wartete die US-Notenbank Fed lange zu. Erst im September lockerte auch sie ihre Zinspolitik. Ausschlaggebend war die zunehmend schwächere Dynamik am Arbeitsmarkt. Bis Jahresende werden noch zwei weitere Zinssenkungen um insgesamt 0,5 Prozentpunkte erwartet.

Die Inflation in den USA bleibt jedoch zu hoch und dürfte in den nächsten Monaten sogar weiter steigen. Trumps Politik in Bezug auf die Zölle, Einwanderungsbeschränkungen und expansive Fiskalpolitik wirkt inflationstreibend. Hinzu kommt: Der schwache Dollar verteuert importierte Güter zusätzlich.

Die Aussichten für die US-Zinspolitik im Jahr 2026 sind daher unklar. Selbst innerhalb des Fed-Komitees gehen die Meinungen weit auseinander: neun von neunzehn Mitgliedern erwarten keine weiteren Senkungen, zwei halten jedoch bis zu vier Senkungen für nötig.

In Europa wirken die US-Zölle anders. Sie dürften die Inflation senken. Da kaum europäische Gegenmassnahmen zu erwarten sind, rechnen die Zentralbanken damit, dass die konjunkturelle Abschwächung durch rückläufige Exporte auch zu niedrigerer Inflation führen wird.

In der Schweiz ist die Geldpolitik schon länger expansiv. Während Analysten im Sommer zunehmend über Negativzinsen spekulierten, erwarten die meisten nun, dass die Schweizerische Nationalbank (SNB) die Zinsen bis Jahresende bei null Prozent belässt. SNB-Chef Martin Schlegel betonte wiederholt, dass die Hürde für Negativzinsen deutlich höher liege als für Senkungen im positiven Bereich. Zu Negativzinsen dürfte die SNB nur greifen, wenn sich das Schweizer Wirtschaftsumfeld noch deutlich eintrübt. 

Exkurs: Warum unabhängige Zentralbanken wichtig sind 

Donald Trump versuchte in den letzten Monaten wiederholt, Einfluss auf die US-Notenbank zu nehmen, etwa durch öffentliche Forderungen nach Zinssenkungen zur Stützung der Konjunktur. Solche Eingriffe untergraben die Glaubwürdigkeit der Fed, erhöhen die Unsicherheit an den Finanzmärkten und könnten langfristig zu höheren Inflationserwartungen führen. 

Die Unabhängigkeit von Zentralbanken ist entscheidend für eine glaubwürdige Geldpolitik. Ohne diese Unabhängigkeit könnten Regierungen versucht sein, vor Wahlen kurzfristig Wachstum und Beschäftigung anzukurbeln, und damit eine höhere Inflation und finanzielle Instabilität in Kauf zu nehmen. 

Unabhängige Zentralbanken bringen vier wichtige Vorteile: Sie verankern die Inflationserwartungen, senken die Finanzierungskosten, fördern nachhaltiges Wachstum und schaffen Vertrauen bei Anlegern, was Finanzsysteme widerstandsfähiger macht. 

Rückblick: Von der Zinspolitik gingen im vergangenen Quartal wenig Belastungen für die Kreditmärkte aus. Auch die protektionistische US-Handelspolitik sorgt nicht für nachhaltige Verunsicherung an den Kreditmärkten. Die Kreditaufschläge auf Unternehmensanleihen verharrten daher auch in diesem Quartal sowohl im Investment-Grade- als auch im Hochzins-Segment auf niedrigem Niveau.

Bewertet man die Attraktivität von USD-denominierten Investment-Grade-Unternehmensanleihen anhand der Aufschläge gegenüber US-Staatsanleihen, handeln diese extrem teuer. Angesichts der Schuldenentwicklung der USA und der immerwährenden politischen Unsicherheiten dürfte ein Teil dieser niedrigen Kreditrisikoprämien weniger auf einen übermässig positiven Marktausblick des US-Kreditmarkts zurückzuführen sein, sondern vielmehr auf die sinkende Bonität der USA. Denn gegenüber der Swap-Kurve präsentieren sich die Kreditaufschläge auf einem höheren Niveau. 

Ausblick: Für das vierte Quartal erwarten wir keinen signifikanten Anstieg der Kreditspreads. Wir halten die derzeitigen Niveaus aber angesichts der anhaltenden globalen Unsicherheiten und der herausfordernden wirtschaftlichen Rahmenbedingungen mittelfristig nicht für nachhaltig.

In den USA bleibt abzuwarten, wie stark die neue Zollpolitik die Haushaltseinkommen belasten wird. Einen stützenden, signifikanten fiskalpolitischen Impuls könnte sich die USA unserer Meinung nach angesichts ihrer hohen Verschuldung ohne grössere Kollateralschäden nicht mehr leisten.

Wir erwarten mittelfristig eine Abschwächung der Weltwirtschaft. Vor diesem Hintergrund ist Vorsicht geboten bei Herstellern zyklischer Güter, etwa Basischemikalien und Investitionsgütern sowie bei diskretionären Gütern wie Unterhaltung und Freizeit, Unterhaltungselektronik und Autos. Eine besonders selektive Kreditauswahl ist in diesen Segmenten sinnvoll.

Rückblick: Schwellenländer-Aktien waren im dritten Quartal die klaren Gewinner mit einem Plus von 10 Prozent in Franken. Vier Faktoren trieben die Entwicklung: der schwache US-Dollar, solide Wirtschaftsdaten, Fortschritte bei den Handelsgesprächen zwischen China und den USA sowie neue Handelsabkommen mit asiatischen Ländern, die für zusätzliche Entspannung sorgten.

Auch US-Aktien entwickelten sich gut. Starke Unternehmensgewinne und die anhaltende Begeisterung für Künstliche Intelligenz liessen den S&P 500 um fast 8 Prozent steigen. Europa blieb dagegen zurück: Der Euro Stoxx 50 legte nur knapp 3,6 Prozent zu, der Schweizer Aktienmarkt gerade einmal 0,6 Prozent.

Über das Gesamtjahr zeigt sich jedoch ein anderes Bild. Der Euro Stoxx 50 führt mit knapp 12 Prozent. Denn für Schweizer Anleger schmälert der schwache US-Dollar die Gewinne aus US-Dollar-denominierten Aktien erheblich: Der Weltaktienindex stieg in Dollar beinahe um 16 Prozent; in Franken gerechnet bleiben davon nur 1,6 Prozent übrig. Der Schweizer Aktienmarkt schnitt mit 7,5 Prozent trotz einem schwachen dritten Quartal besser ab.

Ausblick: Ende September kündigte Donald Trump neue Zölle für das vierte Quartal an. Betroffen sind Küchenmöbel, Badezimmereinrichtungen, Polstermöbel und Schwerlast-Lkw mit Zöllen von bis zu 50 Prozent. Besonders drastisch: Auf patentgeschützte Medikamente sollen Zölle von 100 Prozent erhoben werden.

Für den Schweizer Aktienmarkt ist dies eine wichtige Nachricht. Das Gesundheitswesen macht 34 Prozent des Schweizer Aktienmarktes aus. Roche und Novartis allein kommen auf rund 23 Prozent des SPI. Trotzdem zeigen sich die beiden Konzerne entspannt. Der Grund: Die US-Regierung plant Ausnahmen für Pharmaunternehmen, die ihre Produktion in den USA ausbauen. Beide Schweizer Schwergewichte haben bereits im Frühjahr milliardenschwere Investitionsprojekte in den USA angekündigt. Ihr Ziel: Medikamente für den amerikanischen Markt direkt vor Ort herstellen. Wir gehen davon aus, dass die neuen Zölle vor allem kleinere und teilweise nicht kotierte Unternehmen treffen dürften, ähnlich wie bei den bereits bestehenden US-Importzöllen. Grössere Marktreaktionen des Gesamtindex sind daher nicht zu erwarten. Es fehlen allerdings noch Details zur effektiven Umsetzung dieser neuen Zölle.

Trotz dieser Unsicherheiten rechnen wir weltweit mit einer stabilen bis leicht positiven Entwicklung der Aktienmärkte bis Ende Jahr. Die Schwerpunkte unterscheiden sich jedoch je nach Region.

Während in der Schweiz die Entwicklung der US-Zölle das zentrale Thema bleibt, richtet sich der Blick in den USA auf die Konjunktur und die Zinspolitik der Notenbank Fed. Weitere Zinssenkungen würden den amerikanischen Aktienmarkt zwar stützen, allerdings sind die Erwartungen der Anleger bereits hoch. Das birgt auch Enttäuschungspotenzial, insbesondere angesichts der hohen Bewertung des US-Aktienmarkts.

Rückblick: Der US-Dollar brach im April nach den Zollankündigungen ein und hat sich seither nicht mehr erholt. Im dritten Quartal stabilisierte sich der Greenback zwar leicht, doch zusätzliche Belastungen kamen hinzu: Donald Trumps wiederholte Versuche, Einfluss auf die Zinspolitik der US-Notenbank zu nehmen, und die steigende Staatsverschuldung setzten der amerikanischen Währung weiter zu. 

Das Resultat: 2025 wird zu einem der schwächsten Dollar-Jahre der letzten 30 Jahre. Nur in den Jahren 2002 und 2009 war die Performance in den ersten neun Monaten noch schlechter. Handelsgewichtet verlor der US-Dollar seit Jahresbeginn fast 10 Prozent. Gegenüber dem Schweizer Franken beträgt die Abwertung sogar über 12 Prozent, gegenüber dem Euro 13 Prozent.

Deutlich stabiler verlief die Entwicklung zwischen Euro und Franken. Im dritten Quartal veränderte sich der EUR-CHF-Kurs kaum. Über das Gesamtjahr hat sich der Euro gegenüber dem Franken lediglich um 0,5 Prozent abgeschwächt.

Ausblick: Wir erwarten nicht, dass sich der US-Dollar bis Jahresende auf das Niveau von Anfang Jahr erholt. Im Gegenteil: Die Dollarschwäche, insbesondere gegenüber dem Schweizer Franken dürfte anhalten. Dafür sehen wir drei Treiber: die konjunkturelle Abschwächung in den USA, Trumps unberechenbare Wirtschaftspolitik und die hohe Staatsverschuldung. 

Beim Euro-Franken-Kurs rechnen wir hingegen mit einer stabilen Entwicklung bis zum Jahresende. 

Selektive Marktberuhigung – Fokus verschiebt sich auf Qualität, Finanzierung und Regulierung 

Nach einem insgesamt stabilen Sommer, geht der Schweizer Immobilienmarkt mit verhaltenem Optimismus in das Schlussquartal des Jahres. Die Zinserwartungen haben sich seit dem Frühling stabilisiert. Eine weitere geldpolitische Lockerung durch die SNB gilt als unwahrscheinlich und hat entsprechend kaum neue Marktdynamik entfacht. Anleger orientieren sich zunehmend an Fundamentaldaten, Portfolioqualität und der Frage, wie tragfähig die aktuellen Bewertungen auf mittlere Sicht tatsächlich sind. 

Wohnsegment bleibt stabil 

Im Wohnsegment dürfte sich der Trend steigender Preise sowohl im Eigentumsmarkt, als auch im Mietmarkt fortsetzen, getragen von stabilen Zinsen, strukturellem Nachfrageüberhang in Ballungsräumen und einem weiterhin geringen Angebot. 

Für Investoren bleibt das Umfeld grundsätzlich stabil. Inzwischen gewinnen heute noch als «periphere» Lagen bezeichnete Regionen an Bedeutung. Es zeichnet sich eine Verlagerung der Wohnnachfrage in die Agglomeration ab. Während zentrale Stadtlagen weiterhin heissbegehrt sind, führen begrenzte Verfügbarkeit und stagnierende Bautätigkeit dazu, dass periphere Gemeinden mit guter Anbindung wachsende Migrationsgewinne verzeichnen und sich der Preis- und Angebotsstruktur etablierter A-Lagen weiter annähern. Vor dem Trend wachsender Bevölkerungszahlen könnte sich diese Entwicklung in den kommenden Jahren weiter akzentuieren und dazu führen, dass bisherige Randlagen mittelfristig zu Kernlagen avancieren. 

Geschäfts- und Büroimmobilien bleiben unter Druck 

Im Gewerbesegment bleibt die Marktverfassung heterogen. Während moderne, ESG-konforme Büroflächen in urbanen Toplagen stabil bleiben, befinden sich ältere Objekte mit starrer Nutzung und hohem Energieverbrauch unter hohem Druck. Die Nachfrage fokussiert sich auf Objekte mit resilientem Nutzungsmix, hoher Drittverwendbarkeit und Standortvorteilen. Logistik, Rechenzentren und Infrastruktur bleiben attraktive Nischen mit Nachfragepotenzial, insbesondere als defensive Diversifikation. 

Ausblick 

Im letzten Quartal des Jahres 2025 richtet sich der Blick weniger auf expansive Wachstumssignale als vielmehr auf Risikodifferenzierung, Anpassungsfähigkeit und realistische Bewertungserwartungen. Die Abschwächung der Marktdynamik ist nicht Ausdruck einer Krise, sondern einer Normalisierung. Exogene Schocks sind aus heutiger Sicht nicht erkennbar, doch der Markt beobachtet zunehmend mikroökonomische Signale.

Wesentlich für den weiteren Jahresverlauf bleibt, wie sich regulatorische Eingriffe, sowohl im Mietrecht als auch im Steuerumfeld, konkretisieren. Zudem wird zu beobachten sein, wie stark die Finanzierungskonditionen insbesondere für renditeorientierte Wohnprojekte eingeschränkt werden.

Immobilienanlagen bleiben attraktiv. Wer über solide Finanzierungskonditionen, flexible Nutzungskonzepte und starke Lagen verfügt, wird auch im Winterhalbjahr erfolgreich positioniert bleiben.