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Blog für institutionelle Anleger Verbesserung von Anlageentscheiden dank effizienter Analyse der Zinsstrukturkurven

Gesucht: Renditepotenzial im CHF-Portfolio

Asset Management 8. März 2021

Verbesserung von Anlageentscheiden dank effizienter Analyse der Zinsstrukturkurven.

Die Optimierung von Renditen entlang von CHF-Zinsstrukturkurven ist ein erstklassiges Angebot vom Asset Management für Fixed Income Investoren, die Wert auf eine hohe Schuldnerqualität im Portfolio legen. Informieren Sie sich hier über diesen Ansatz, erfolgreiche Baloise-Lösungen und eine beispielhafte Darstellung anhand einer Swisscom-Anleihe.

Gesucht: Renditepotenzial im CHF-Portfolio

Angesichts des schwierigen Tiefzinsumfeldes ist das Beschreiten neuer Wege wesentlich für das erfolgreiche und aktive Bewirtschaften von anvertrauten Vermögenswerten. Zahlreiche Investoren im Bereich Fixed Income, zum Beispiel Pensionskassen, legen grossen Wert auf eine hohe Schuldnerqualität im Portfolio (z.B. durchschnittliches Rating von A+). Gesucht sind kluge Strategien, welche die Anlageentscheide vereinfachen und im CHF-Portfolio das Renditepotenzial erhöhen.

Deshalb entwickelte das Asset Management eigens für CHF-Investoren die im Folgenden skizzierte Methode. Diese gelangt in den Anlagefonds Baloise Global Bonds CHF Optimized und Baloise Swiss Franc Bonds Optimized erfolgreich zur Anwendung. Das Ziel ist es, einen wesentlichen Teil der Anleihen mit Laufzeiten auf der Zinsstrukturkurve so zu positionieren, dass sie zum jeweiligen Zeitpunkt eine hohe Roll-Rendite erwarten lassen. Das Asset Management identifiziert zu diesem Zweck fortwährend den Investitionsort mit dem höchsten risikoadjustierten ETR (Expected Total Return oder erwarteter Gesamtertrag) entlang der in Frage kommenden Zinsstrukturkurven bei Sektoren und Unternehmen. (siehe Video zu diesen Fonds). 

CHF-Anleihen: Analyse ist ausschlaggebend

Die Erfahrung zeigt, dass bei Anleihen in Schweizer Franken die richtige Analyse der Steilheit von Zinsstrukturkurven für den Anlageerfolg entscheidend sein kann. Zinsstrukturkurven sind für die Bewertung von vielen Fixed Income- und Derivat-Instrumenten von erheblicher Bedeutung. Bei einem Land, einem Sektor sowie grösseren Unternehmen kann in der Regel eine Renditekurve aufgrund der ausstehenden Anleihen berechnet werden.

Erwarteter Gesamtertrag vs. Rendite auf Verfall

Der Ansatz von Baloise zeigt, dass sich der erwartete Gesamtertrag (Expected Total Return ETR) erheblich von der Rendite auf Verfall (Yield to Maturity YTM) unterscheiden kann. Dies weil sich der ETR im Grundsatz aus der YTM, der Veränderung des Risikoaufschlags, den Transaktionskosten, den Kosten für die Währungsabsicherung – und zusätzlich aus dem Roll Down-Effekt zusammensetzt.

Beim Anlageansatz des Baloise Swiss Franc Bonds Optimized investiert das Asset Management entlang von attraktiven Zinsstrukturkurven ausschliesslich in Schweizer Franken denominierte Anleihen. Als Vorteil entfallen dabei die Risiken für die  Fremdwährungsabsicherung. Nachteile ergeben sich dafür aufgrund der oft tieferen Liquidität am CHF-Anleihenmarkt sowie von wenig verfügbaren Daten zu den sektorspezifischen Zinsstrukturkurven in der Schweiz. Nichtsdestotrotz stehen dem Asset Management derzeit 25 Zinsstrukturkurven in Schweizer Franken für die Analyse zur Verfügung.

Ausführliche Darstellung im Blog vom 06.10.2020 «Massgeschneiderte Lösung für Schweizer Investoren», zum Anlagefonds Baloise Global Bonds CHF Optimized.

Weitere Informationen
Hintergrund zu Zinsstrukturkurven

Für den Verlauf sowie die Entwicklung einer Zinsstrukturkurve sind mehrere Faktoren entscheidend: Während z.B. bei Staatsanleihen der G8-Länder in erster Linie Wachstums- und Inflationserwartungen die Renditekurven beeinflussen, spielt Unternehmensanleihen die Bonitätserwartung eine wichtige Rolle. Theoretisch zeigt eine positiv bzw. negativ geneigte Zinsstrukturkurve eine tendenziell erfreuliche bzw. trübe Entwicklung der Konjunktur oder eines Wirtschaftszweigs an. In der Praxis sind jedoch wegen der seit 2007 geltenden Geldpolitik vieler Zentralbanken die Nominal- und Realzinssätze trotz der jüngsten Gegenbewegung weltweit auf ein historisch tiefes Niveau gesunken. Damit hat sich der vordem geltende Zusammenhang zwischen der Real- und Finanzwirtschaft entkoppelt, wie die «künstlich erzeugten» tiefen und verflachten Zinskurven zeigen.

Beispielhafte Darstellung: Telekommunikation 2020

Zur konkreten Illustration der Analyse der Steilheit der Zinsstrukturkurve sei die Entwicklung der Risikoprämien im europäischen Kommunikationssektor 2020 herangezogen.

Wesentlicher Teil der Methode von Baloise Asset Management ist die fortwährende Identifikation des Investitionsorts mit dem höchsten risikoadjustierten ETR entlang der Zinsstrukturkurven bei Sektoren und Unternehmen. Bei dieser Analyse hat die Baloise  schon vor der Corona-Pandemie den weitgehend konjunkturunabhängigen und kapitalintensiven Kommunikationssektor identifiziert: Leistungsfähige Netzwerke sind ein gesamtwirtschaftlich relevanter Erfolgsfaktor. Auch Konsumenten benötigen zunehmend grössere Kapazitäten, um beispielsweise die intelligente und automatisierte Haussteuerung («Smart Home») oder auch die vernetzte Konsumelektronik («Always On»- und «Need for Speed»-Mentalität) reibungslos nutzen zu können. Andererseits stellen die Anbieter mit den erreichten Einnahmen der Ausbau von Infrastruktur sicher. Dabei zeigt sich bei den  Konsumenten als Folge der Pandemie-Erfahrung eine erhöhte Zahlungsbereitschaft.

Dies führte dazu dass der Europäische Telekommunikationssektor die Corona-Pandemie besser meisterte als der Europäische Corporate Bond-Markt (Grafik I) .  

Grafik I – Entwicklung von Risikoprämie

Quelle: Bloomberg und Baloise Asset Management

Grafiklegende

Die Grafik I zeigt die Entwicklung der Risikoprämienen des Europäischen Telekommunikationssektors und des Europäischen Gesamtmarktes im A sowie BBB Rating Bereich. Die Entwicklung des Telekommunikationssektors ist insbesondere aus Risikokontributionsoptik als positiv zu werten, weil der Anstieg der Kreditrisikoprämien unter Markstress (markierter Bereich) gegenüber dem Gesamtmarkt deutlich geringer ausgefallen ist.

Gleichzeitig zeigt sich in der Grafik II, dass die Kreditrisikoprämien des Europäischen Telekommunikationssektors mit einem durchschnittlichen Kreditrating von BBB+ während der ersten Welle der Corona-Pandemie gar unterhalb des gesamteuropäischen Markts mit einem durchschnittlichen A-Rating gehandelt haben. Dies trotz eines beträchtlichen Anteils von südeuropäischen Telekommunikationsunternehmen wie Telecom Italia (BB+/Ba2 Rating) oder der spanischen Telefonica (BBB-/Baa3 Rating).

Der Anteil des Telekommunikationssektors liegt bei gängigen Indizes europäischer Unternehmensanleihen bei 8.0% bis 8.5%.

Grafik II

Quelle: Bloomberg und Baloise Asset Management

Bereits vor der Corona-Pandemie hat Baloise Asset Management den Kommunikationssektor im Baloise Swiss Franc Bonds Optimized gegenüber dem Swiss Bond Index (SBI) AAA-BBB Total Return übergewichtet. Bei der Auswahl der Schuldner war die Baloise selektiv und setzte auf Emittenten von hoher Qualität aus der Schweiz, Frankreich, USA und England.

Beispiel: Swisscom-Anleihe

Die ausstehenden «Senior unsecured-Anleihen» von Swisscom verfügen über ein S&P-Rating von A bzw.  ein Moody’s-Rating von A2, jeweils mit einem stabilen Ausblick.

Grafik III zeigt die Zinsstrukturkurve der Schweizer Eidgenossenschaft sowie diejenige der  Swisscom-Anleihe (Stichtag: 26.02.2021). Dabei wurden nicht verfügbare Laufzeiten linear interpoliert:

Grafik III

Quelle: Bloomberg und Baloise Asset Management

Berechnung

Die ausstehende Swisscom-Anleihe SCMNVX 0.13 09/18/31 Corp (ISIN CH0515152467, Credit Rating: A/A2, ESG Rating: AAA) zeigt die vereinfachte Berechnung des ETR:

Der ETR für einen CHF-Investor berechnet sich bei der Annahme einer gleichbleibenden Zinsstrukturkurve von Swisscom wie folgt:

Erwarteter Gesamtertrag    = Coupons in % + Kursgewinn in %

                                                  = 0.13% + 0.86% = 0.99%

In diesem Beispiel liegt der ETR (0.99%) für die kommenden 12 Monate somit deutlich höher als die YTM (0.34%). Die Steilheit der Swisscom-Kurve liefert bei unveränderter Zinsstrukturkurve in 12 Monaten den Hauptbeitrag der erwarteten Jahresrendite. Im obigen Ansatz erfolgt entsprechend nicht eine Prognose, wie sich die Zinsstruktur in Bezug Niveau oder Krümmung entwickeln könnte. Dies auch, weil die Qualität von Zinsmodell-Prognosen insbesondere in ausserordentlichen Zeiten historisch gesehen tief ist. Wer trotzdem einen Beitrag zum «Prognose-Wettbewerb» hinsichtlich der Entwicklung 10-jähriger Zinsen für die nächsten zwölf Monaten wagen möchte, konnte beispielsweise am 9. Dezember 2020 folgendes feststellen:

  1. Die 10-jährigen US-Zinsen werden im Median bei 1.18% erwartet. Die Spannweite ist wie üblich beträchtlich mit Werten von 0.70% bis 2.17% bei den 54 teilnehmenden Finanzanalysten. Mit dem jüngsten Zinsanstieg auf 1.49% per Ende Februar 2021 haben die Analysten Ihr 12monatiges Ziel im Median auf das aktuelle Niveau angehoben.
  2. Die 10-jährigen Zinsen der Eidgenossenschaft werden im Median bei -0.40% gesehen. Die Spannweite ist ebenfalls beträchtlich mit Werten von -0.80% bis 0.00% bei den 10 teilnehmenden Finanzunternehmen. Auch hier hat der Zinsanstieg auf -0.27% per Ende Februar 2021 die Analysten dazu bewogen, die Zinsprognose auf Sicht von 12 Monaten nach oben zu revidieren (aktuell -0.30%).

Stand 9. Dezember 2020, Quelle: Bloomberg

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